电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：光通信/光模块行业，属于AI基础设施（AI基建）领域[1][2][3] * 重点提及的上市公司： * 中际旭创：被多次提及的头部“大光”公司[6][7][31][33] * 新易盛：被多次提及的头部“大光”公司[6][8][31][33] * 东山精密：被提及为第三家头部光模块公司，由电子团队覆盖[31][33] * 天孚通信：作为对比提及，其单季度利润体量与头部公司差距拉大[19] * 源杰科技：作为“小光”/技术方向标的被推荐[33] * 提及的其他公司：Lumentum（鲁门特姆）、Coherent、博通、美信（芯片公司）、Salesforce、OpenAI、Shopify、英伟达（“老黄”）[8][21][22][25] 核心观点与论据 1. 行业景气度持续超预期，增长周期延长 * 景气度上修与新高：在3月初地缘冲突背景下推荐光模块，至4月部分品种已创新高，背后原因是景气度上修[1] * 前所未有的需求周期：AI光模块需求自23年2月（GPT发布后）启动，经历了23、24、25年连续高增长，目前26年展望乐观，27、28年展望也逐步确立，可能形成长达五至六年的高增长周期，这是通信行业十几年未见的旺盛需求[11] * 产能锁定预示长期景气：有光芯片公司（如Lumentum）28年的产能已被锁定，反映行业长期高景气度[9][11] * 产业趋势对抗宏观扰动：回溯俄乌冲突历史，冲突爆发三个月后，最强的产业趋势（当时是汽车智能化/电动化）超额收益遥遥领先；当前最强的产业趋势是AI基建，因此坚定推荐以对抗宏观扰动[3] 2. 业绩与估值展望：动态估值仍具吸引力，业绩增长是核心驱动力 * 近期表现：过去一个月，头部“大光”公司涨幅约30%[4][6] * 估值判断：动态估值不贵，且由于需求旺盛，未来业绩存在上修可能性，从而可能进一步消化估值[1][6][7] * 业绩是关键：若业绩增长幅度远高于股价涨幅（如高于30%），则陡峭的上涨趋势可能延续[6] * 一季报预期积极：以中际旭创提前约10天发布一季报预告为例，表明公司各方面运作顺利，一季报大概率表现不错[7] 3. 高壁垒与竞争格局：护城河稳固，新进入者难 * 高毛利率与ROE的可持续性：行业高景气度已持续至第四年，高壁垒是维持高盈利能力的核心[15][16] * 系统级壁垒（互联互通协议）：光模块是软硬件结合的子系统，需遵循通信协议实现互联互通。云厂商引入新供应商会增加系统复杂度（需与所有现有供应商产品兼容），因此主要云厂商通常只维持三家主要供应商，引入第四家非常困难[16][17][18] * 供应链壁垒：上游关键物料（如CWDM4光源、EML芯片、法拉第旋片等）产能被头部厂商（如旭创、新易盛）锁定，新厂商难以获取，这直接影响了业绩释放能力，导致头部公司与二线公司利润体量差距拉大[18][19] * 需求持续旺盛：对算力的需求越来越迫切，上游物料紧张情况预计在下半年仍难以缓解[22] 4. 技术路线：需求旺盛驱动多种方案共存共荣，NPU被低估 * 破除零和思维：当前需求过于旺盛，所有技术方案（800G、1.6T、CPO、NPU等）的核心矛盾都是产能不足，均为高速增长阶段，并非互相替代的零和博弈[26] * 800G持续高增长：800G自23年放量，到26年已是第四年高增长，预计27年仍将高速增长，持续时间超预期[27][28] * NPU（共封装光学）被低估： * 不再被视为过渡路线，有云厂商将其视为终极解决方案之一[28] * 相比可插拔方案，能耗可降低“大几十”[28] * 是解决GPU集群内部Scale-Up互联（带宽是外部Scale-Out十倍）的最优解，因为铜传输距离有限，GPU数量增多后必须上光，而NPU的socket形态可维护性好[28][29] * 实现了通信与计算解耦，云厂商采购话语权更强[30] * 预计27年能快速放量，可能超预期[30] * 其他高增长技术环节：会上提及EML芯片增速约50%，CPO、OCS（光学电路交换机）复合增速约150%，CW光源未来几年复合增速接近100%[8] 5. 需求端根本驱动力：AI从训练进入推理，形成商业闭环 * Token成本下降：英伟达GTC大会上指出，Token成本已降至原来的1/10[20] * 推理环节创造营收与利润：与过去三年AI投资主要用于训练（纯成本项）不同，现在进入推理环节，算力可直接产生营收和利润，实现商业闭环[21] * 云厂商动力增强：例如Salesforce的SaaS年化收入（ARR）在三个月内从90亿美元增长至300亿美元（增幅约300%），获得算力意味着获得收入和利润，将驱动云厂商进一步加大算力投入[21] * 初创企业估值提升：更高的ARR有助于初创企业融资，如OpenAI估值8000多亿美元，Shopify估值近4000亿美元[22] 投资建议与市场关注点 1. 投资策略：建议提升整体仓位，大小票结合配置 * 整体赛道推荐：光模块在IT资本开支（CAPEX）中的占比正快速跳涨，增速远高于整体CAPEX增速（预计今年整体CAPEX增速70%多，达到近6500亿美元）[32][33] * 必须上仓位的龙头：业绩确定性强、高增长、估值低，包括中际旭创、新易盛、东山精密[31][33] * 配置高弹性技术环节：关注CPO、OCS、CWDM光源、EML芯片等紧缺环节的“小票”，股价弹性大[32] 2. 回应市场疑虑 * 交易拥挤度：承认板块交易拥挤（占据市场较高成交额）[12][13]，但认为这与行业前所未有的高景气度紧密相关[15] * 后市参与度：尽管短期涨幅陡峭，但若着眼于未来增长空间，则依然很大[12] * 技术路线分歧：强调需求旺盛足以支撑多条技术路线共同成长，无需过度担忧技术替代风险[26]