关键要点总结 涉及的行业与公司 * 宏观研究，未涉及具体公司 [1] 核心观点与论据 1 宏观前景：脆弱性高，面临“结构性滞胀”与下行风险 * 当前全球及美国经济脆弱性高于2022-2023年 [1][2] * 若高油价持续，2026年下半年全球和美国经济将面临显著下行风险 [1][2] * 市场正在形成“AI与地缘政治驱动下的结构性滞胀”新范式 [1][8] * 若高油价导致经济下行与金融脆弱性叠加，2026年美联储存在超预期降息的巨大预期差 [1][7] 2 通胀分析：重演70年代大滞胀可能性低 * 重演70年代大滞胀概率低，核心机制“工资-物价螺旋”难以形成 [1][3] * 社会基础不复存在：通胀预期有锚，工会力量削弱，集体谈判能力缺失 [3] * 劳动力市场偏弱，每个求职者对应的空缺岗位已不足一个（2022-2023年曾超过两个），离职率、空缺岗位数等指标均在下降，个人议价能力减弱 [3][4] 3 油价影响：传导有限，需长期大幅上涨才具显著影响 * 油价对通胀传导有限，每上涨10%仅拉动CPI约20-30bp，对核心CPI拉动仅约5bp [1][5] * 即便油价同比上涨50%，对美国CPI的拉动也仅接近一个百分点，对核心CPI拉动约20-30bp [5] * 需要油价出现长期且连续的大幅上涨，才可能显著推动整体通胀 [5] 4 市场逻辑切换：向“衰退交易”切换需满足三要件 * 市场逻辑切换至“衰退交易”需满足三个要件：1) 原油价格持续上涨；2) 金融条件持续收紧；3) 真实经济数据确认走弱 [1][6] * 当前10年期与2年期美债利差倒挂程度仍在50个基点的高位 [6] * 要推动市场向衰退交易切换，市场可能需要至少定价美联储加息50个基点 [6] 5 历史案例启示：油价定价逻辑从供给侧转向需求侧 * 70年代油价核心定价机制是供给侧垄断（OPEC减产保价），下行过程缓慢 [5] * 90年代海湾战争期间，油价呈对称倒V形，拐点及下行由需求侧主导 [6] * 2022年俄乌冲突期间，油价呈双顶结构，第二个顶部的形成与回落验证了向需求侧定价的切换 [6] 6 私募信贷风险：定性为长周期、慢出清的非系统性风险 * 私募信贷风险被定性为长周期、慢出清的非系统性风险 [1][7] * 低流动性特质构成防范系统性流动性冲击的屏障 [7] * 市场具备多重风险缓冲机制：B2B投资人结构为主、合同包含锁定期和最高赎回率条款、银行体系直接风险敞口有限 [7] 7 “结构性滞胀”新范式：商品与服务通胀结构分化 * “结构性滞胀”新范式核心特征是商品通胀与服务业通缩并存 [1][8] * 服务业内部分化：AI技术驱动生产性服务业趋向通缩，生活性服务业可能维持通胀 [8][9] * 商品领域分化：制成品通缩趋势可能延续，但资源品通胀压力显著增强 [8][9] * 去全球化背景下，资源因“可贸易”属性改变而获得溢价，形成“资源红利” [8][9] * 生产性服务业的通缩可在一定程度上对冲资源品超级周期带来的通胀压力 [9] 8 中东局势情景与评估 * 存在两种主要宏观情景：1) 冲突升级导致对原油产能或航道造成长期实质性破坏（短期概率不高）；2) 不涉及此类长期破坏（短期可能性更高） [7]