钢铁行业及上市公司电话会议纪要关键要点总结 一、 行业概况与核心投资逻辑 * 行业现状： 钢铁行业正经历“旺季不旺”的局面，市场在强预期与弱现实之间反复拉锯[2] 行业盈利水平已回落至接近2024年四季度的位置[2] * 2026年投资逻辑转变： 从2025年基于强政策预期的普钢板块贝塔行情，转向两个核心[2] 一是“反内卷”政策带来的供给侧结构性出清和格局优化[2] 二是在钢铁下游细分市场中寻找结构性机会[2] 投资策略应聚焦于绿色化和高端化领先的龙头企业，以及盈利、现金流及分红稳健的标的[2] * 市场预期支撑： 当前市场预期主要由地产政策放松等需求侧因素和供给侧改革支撑[6] 目前市场关注焦点主要在供给侧，特别是反内卷化带来的供给侧出清[6] 二、 需求端分析 * 总体需求： “金三银四”传统旺季需求不及预期[1][3] 五大钢材品种表观消费量同比下降约0.5%[1][3] 自上周起已停止增长并开始回落[3] * 建筑用钢： 需求疲软是主要拖累[3] 水泥发运率同比降幅约7.5%[3] 四月份水泥价格同比下跌超过20%[3] 地产新开工面积同比下降超过20%[1][3] * 制造业与基建： 需求相对稳健[1] 1-2月PMI回升至50.4的扩张区间[4] PPI在3月份转正[4] 专项债发行情况良好，中央项目和机械行业景气度较高[4] * 出口： 1-2月钢材出口量同比下降7-8%，主要受去年末出口许可政策影响[4] 目前海外钢价上涨，价差扩大，例如美国螺纹钢价格达960美元/吨，中厚板超1,100美元/吨[4] 预计三、四月份出口将呈环比上升态势[4] 三、 供给端与政策分析 * 产量与库存： 近期铁水产量在持续恢复[4] 总库存虽有下降，但同比水平仍高出9.2%[4] 库存绝对水平相较往年处在偏低位置，与冬储意愿弱有关[4] 库存去化速度印证需求未呈强势状态[4] * 2026年产量压减政策变化： 核心在于引入基于分级评级体系的差异化管控机制[4] 旨在扭转过去“好学生”受损的局面，政策将向在高端化、绿色化上投入大的龙头企业倾斜[4][5] 近期中钢协已就“反内卷”再次发声，结合部分省份减产传闻，预计后续政策落地值得期待[5] * 受益企业类型： 在反内卷背景下，能够受益的企业主要是在高端化、绿色化和高效化方面表现出色的钢厂[7] 从第一批分级评级结果看，被评为A类（引领级）的企业多为大型国有企业[7] 四、 成本端分析 * 铁矿石： 港口库存非常高，处于1.7亿吨以上的水平[1][5] 钢厂库存也接近9,000万吨[5] 高库存对矿石价格形成明显压力[5] 近期价格上涨受海运费上涨推动（澳巴至中国平均运费上涨近7美元）[5] 若不考虑地缘政治因素，预计铁矿石价格将因高库存压力及国内产量管控预期而承压下行[5] 年初对2026年铁矿石价格中枢的判断是90美元/吨[5] * 焦煤： 今年以来蒙古煤通关量持续上升[5] 在不考虑地缘政治扰动的情况下，由于进口增长，今年焦煤供需格局偏弱[5] * 综合影响： 预计二季度原料端的成本压力将逐渐缓释[5] 钢企利润在最近一周有边际回升[5] 五、 估值与投资策略 * 估值水平： 钢铁板块估值近期回落明显[6] 申万钢铁指数市净率位于1.12倍至1.17倍之间，处于过去五年历史分位的30%至40%区间[6] 普钢子板块的PB已跌破1倍[6] 宝钢等龙头企业股价已回落至2025年7月份以下的水平[2][6] * 吨钢利润： 吨钢利润仍处于偏低水平，例如螺纹钢每吨亏损接近100元[6] * 投资策略： 在需求疲软、难以出现大趋势性行情的背景下，核心破局点在于供给侧变化[6] 当前时点可以开始布局估值已明显回落的普钢核心资产[6] 对于普钢行业，投资应聚焦于安全边际高、同时具备较强阿尔法属性的低估值企业[8] 六、 绿色化与碳排放影响 * 绿色化核心地位： 绿色化是本轮供给侧调控的核心聚焦点[7] 2026年的分级评级中，是否完成超低排放改造是划分A、B级与C级的关键标准[7] * 国内碳市场影响： 吨钢碳排放水平与生产工艺和产品结构有关[7] 按当前基于基准线偏移值分配碳配额的初步设想（例如偏移度超20%的企业需每年支付3%的碳配额），产品结构好的钢企（如生产硅钢的南钢、宝钢）反而会受损[7] 预计宝钢每年将因此增加约2亿元的碳排放成本[7] 免费碳配额比例将逐步下降，国内碳排放对钢企盈利的压力将持续增加[7] * 欧盟CBAM影响： 2026年是CBAM落地第一年[7] 若按经认证的真实碳排水平（国内约1.7吨二氧化碳/吨钢）申报，预计每吨钢将产生约400元人民币的碳税成本[7][8] 绿色化水平，特别是碳排放管理能力，是决定钢企在供给侧出清过程中能否胜出的关键因素[7][8] 七、 重点公司分析 华菱钢铁 * 产品结构： 品种钢比例已接近70%[1][8] * 资本开支与分红： 过去三年每年资本开支约100亿元[8] 2025年已完成所有超低排放改造的固投，高端化投入告一段落[8] 预计2026年资本开支将降至70亿元左右，未来可能进一步降至50亿元以下[1][8] 预计2026年分红比例有望回升至50%左右[1][8] * 内生成长： 硅钢产品2025年已投产并实现扭亏，预计2026年可贡献2-3亿元的业绩增量[8] * 成本与管理： 炼铁成本在行业内能排进前五[9] 激励机制完善，实行管理职级末位淘汰制（每年淘汰5-10%）[9] 拥有国际领先的汽车板技术，汽车板三期项目可能在2026年二季度有具体规划落地[9] * 估值与吸引力： 当前估值仅为0.6倍多的PB，股息率可达3%以上[9] 天工国际 * 业务转型： 正从传统工模具钢龙头企业向新材料龙头转型[10] 策略是降低工模具钢营收占比，大力投入粉末钢和钛合金技术[10] * 业绩拐点： 2026年将进入业绩拐点[1][10] 利润预计将从2025年的约4亿元增长至2026年的7亿元左右，2027年有望达到8亿至8.5亿元[11] * 钛合金业务： 是苹果手机中边框钛合金材料的最大供应商，份额约占60%[10] 2026年AI Fold及Pro Max机型预计将使用，确定性较强的订单量预计在3,000吨以上，对应约2亿元的净利润贡献[1][10] * 粉末钢业务： 核电屏蔽钢含硼量已突破4%，远超行业普遍的1.5%-2%水平[11] 在新能源车一体化压铸模具方面，正与理想汽车洽谈合作，预计2026年将落地1,000-1,500吨供应量[11] 产品还应用于人形机器人丝杠等领域[11] 预计2026年粉末钢相关业务合计将贡献约1亿元的业绩[11] * 估值： 当前在港股的估值约为11-12倍PE[11] 包钢股份 * 核心逻辑： 稀土业务受益于稀土价格上涨所带来的巨大业绩弹性[11] * 稀土业务盈利： 稀土精矿单吨成本约在1.0万至1.2万元之间[11] 定价已与市场化的氧化镨钕价格紧密挂钩[11] 若保守估计2026年氧化镨钕均价为60万元/吨，对应稀土精矿价格约2.8万元/吨，单吨利润可达1.6万元左右[11] 按年供应量40万吨计算，可贡献超过60亿元的利润[1][11] 若给予20倍PE，该业务板块估值可达1,200亿元[11] 二季度的稀土精矿价格已达到3.8万元/吨[12] * 普钢业务： 长期以来对整体利润形成拖累，但其资产质量优良[12] 对应的钢铁净资产约300亿元，即便按0.3倍PB计算也价值100亿元，为整体估值提供支撑[12]