黄金市场研究纪要总结 涉及的行业与公司 * 行业：黄金行业 [1] * 公司：灵宝黄金 [1][17] 核心观点与论据 市场阶段与趋势判断 * 当前黄金市场正处于牛市的中继阶段，上涨趋势远未结束 [1][2][16] * 本轮牛市是首次出现央行与ETF两股力量同时大规模买入的共振，预示着上涨潜力巨大 [1][2] * 从历史周期看，黄金的大级别牛市通常发生在美元趋势性走弱的行情中，本轮美元熊市始于2022年，至今最大跌幅为14%，黄金上涨约1.8倍，无论从美元跌幅还是黄金涨幅看，行情都尚未结束 [8] 核心驱动因素：需求端 * 央行购金：2025年央行购金约860吨，自2022年俄乌冲突后，全球央行出于外汇储备多元化需求，购金量大幅攀升至每年约1,000吨的级别 [1][2] * ETF资金流入：2025年ETF资金从2022-2024年的持续流出转为净流入约800吨，与央行购金规模几乎持平 [1][2] * 去美元化需求：受美债天量发行、财政不可持续性及美国制裁等因素影响，全球央行开始大量增持黄金 [12] 中高收入和中低收入国家的黄金储备占比合计约13%，远低于全球30%的平均水平，这两类国家每将其黄金储备占比提升2个百分点，就对应约1,000吨的黄金需求 [13] 核心驱动因素：宏观与货币环境 * 美元长周期走熊：美国面临贸易与财政双赤字加剧的局面，财政赤字面临不可逆的攀升 [1][8][9] 美国国债总额从2019年的约23万亿美元增长到2025年底的38.5万亿美元，预计2026年将突破40万亿美元，不断膨胀的国债规模限制了货币政策空间 [10] * 市场逻辑转向滞胀：资金正从关注加息转向考量滞胀风险 [1] 2026年4月前两周，欧洲资金已开始流入（单周约5吨），北美系资金也转为小幅流入 [6] * 供给侧通胀支撑金价：历史上，供给侧通胀（如石油危机）会削弱加息对实际利率的推升效果，导致实际利率不升反降，从而支撑金价 [4][5] 当前美国经济增长动能偏弱，2025年单月新增非农就业平均接近于零，远低于约20万人的正常中枢 [5] 配置空间与潜力 * 央行配置空间：央行黄金储备占比约30%，仅恢复至1990年代水平，且2025年黄金在央行储备中的占比首次超过了美债 [1][3] * ETF配置空间：当前黄金ETF在全球ETF大类资产中的配置比例，远低于2011年大牛市的高点 [1][3] * 潜在增持主力：中高收入、中低收入国家以及中东富裕国家（如沙特、阿联酋）的黄金储备占比极低（约3%-13%），存在显著的增持空间 [1][13] 其他重要内容 近期市场动态与调整 * 2026年1月底以来，黄金经历新一轮大级别调整，最大调整幅度达到约25%，持续时间约一个月，调整已较为充分 [4] * 市场初期的定价逻辑主要集中于油价上涨带来的通胀担忧，但对滞胀风险的定价尚不充分 [4] 进入4月，金价与油价的关联已出现脱敏迹象，油价再次跳涨时并未引发金价大幅下跌 [6] * 近期央行抛售（如俄罗斯、法国、土耳其）的实际净流出量有限，且每年都有新的央行加入购买行列 [13][14] 美国财政与政策影响 * 2025年美国政府总支出约7万亿美元，总收入约5.2万亿美元，产生约1.8万亿美元赤字 [9] * “大而不倒法案”于2025年7月通过，其主要效果是延长减税政策，压减了政府财政收入，并加剧了贫富分化 [11] * 美债增持的最大力量来自美国国内的公众部门，若未来美股回调引发财富效应缩水，其承接能力将面临挑战 [12] 投资策略建议 * 投资节奏上，由于中东地缘冲突结果未明，油价处于区间震荡，不建议短期追涨 [17] * 策略上，建议在油价偏高、黄金出现回调时买入 [1][17] * 现阶段优先推荐具备估值安全边际的标的，例如灵宝黄金 [1][17]