医药外包行业（CXO）2026年第一季度前瞻分析纪要 一、 涉及的行业与公司 * 行业：全球及中国医药外包（CXO）行业，涵盖合同研究组织（CRO）、合同开发与生产组织（CDMO/CMO）[1] * 细分赛道：抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体、多肽、小核酸（TIDES/化学大分子）等高壁垒新治疗领域[1][2] * 涉及公司： * 中国公司：药明康德、药明生物、药明合联、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、百奥赛图、皓元医药、必得医药[1][2][3][8][10] * 海外公司：IQVIA、Medpace、查尔斯河（Charles River）、龙沙（Lonza）、三星生物（Samsung Biologics）[11][12] 二、 宏观景气度与市场环境 * 全球市场（中性波动）：2025年全球生物制药总融资额放缓至820亿美元，但仍比疫情前（2019年及以前）平均水平高出约44%[6] 自2025年以来，全球投融资进入波动期，预计2026年海外整体需求维持中性趋势[2][6] 海外CXO公司对2026年的业绩指引整体较为谨慎，反映了对投融资环境波动的担忧[11] * 中国市场（中性偏利好）：国内企业资金来源中BD（业务发展）交易占比较高，对全球宏观利率变化的敏感度相对较低[2] 只要资产出海的底层驱动力持续存在，国内景气度趋势便能获得更好的延续性[2] 预计2026年国内市场将延续较为积极的景气度趋势[7] * 竞争力赛道：在全球整体中性背景下，ADC、双抗、多肽及小核酸等具备高壁垒和技术优势的细分赛道预计将跑赢大盘，实现快速增长[1][2] 三、 核心公司观点与业绩预期 药明康德 * 基本面：近期市场波动后，基本面无新的负面变化[4] 估值（未来12个月PEG不到1倍）已充分消化生物安全法案及地缘政治风险，下行空间有限[1][4] * 2026年全年预期：表观收入增速预计达16.3%，可持续经营业务收入增速为21.7%[4] 经调整Non-IFRS归母净利润预计约为186.5亿元，增速24-25%，高于收入增速[1][4][5] * 2026年第一季度预期：收入预计约110亿元，表观同比增速约13.5%，可持续口径增速约22.3%[5] 尽管汇率压力影响约3-4亿元利润，但受益于低基数及高毛利业务放量，预计经调整Non-IFRS归母净利润同比增长约30%[5] 药明生物与药明合联 * 药明生物：对应尚处早期放量阶段的双/多抗赛道，商业化放量预计在2027-2028年进入快速成长期[3] * 药明合联：精准切入ADC赛道，其竞争格局和中长期商业化逻辑核心在于全球ADC市场供不应求的状况[3] 泰格医药 * 业绩拐点：2025年扣非归母净利润因前期订单价格影响下滑较明显，但预计2026年将有明显改善[8] * 订单与增长：2025年新签订单增长超过20%，显著高于2024年的约10%[1][8] 预计2026年新签订单增速更快，收入有望实现双位数增长[8] * 2026年目标：全年扣非净利润目标相比2025年预期增长70-97%[1][8] 康龙化成 * 发展阶段：正处于CMC（化学、制造和控制）临床阶段项目向商业化放量过渡的拐点[1][3] * 订单与预期：2025年全年新签订单同比增长超过14%[8] 公司预计2026年全年收入同比增长12-18%[8] 随着获得更多FDA审计和海外项目经验，未来3-5年业绩弹性有望持续加速[3] 凯莱英 * 业务结构：传统小分子CDMO业务尚在调整，但新兴业务板块具备弹性[3] 该板块2025年底收入已达20亿元，其中增速最快的化学大分子业务基数仅约10亿元[1][3] * 增长前景：若有更多代谢领域订单从临床向商业化过渡，将带来显著业绩增量[3] 公司预计2026年全年收入增长指引为19-22%[8] 昭衍新药 * 订单恢复：2025年新签订单逐季增长，全年达26亿元，同比增长41%；第四季度单季新签订单近10亿元，同环比增长明显[9] * 业绩展望：预计2026年收入端有望率先实现增长，利润端可能在下半年开始逐步改善[9] 预计一季度收入实现双位数增长[9] 百奥赛图 * 高速增长：预计2026年前端的模式动物、临床前CRO服务以及后端的抗体分子序列授权业务增速均将超过40%[1][9] * 利润释放：抗体开发业务前期研发投入已完成，预计利润将迎来比收入更快的增长[1][9] * 业务基础：截至2025年底，“千鼠万抗”计划已完成约1，200个靶点评估开发，累计签署超350项药物合作开发及授权转让协议[9] 其他公司摘要 * 皓元医药：2025年收入增长超过25%，归母净利润增长超过20%[10] 2026年收入有望保持快速增长，但利润端受新产能爬坡及汇率等因素影响[10][11] * 必得医药：2025年收入同比增长约20%，归母净利润增长近30%[11] 预计2026年收入保持较快增长，利润水平有望实现更快增速[11] 四、 其他重要信息与风险点 * 板块股价回调原因：最初由关于头部公司管理层减持的传闻引发，随后市场情绪发酵，叠加了对生物安全法案、礼来Zepbound早期数据不佳等传闻的担忧[3] 从基本面核查来看，并未发现重大变化[3] * 生物安全法案影响：该问题自2024年以来已反复被市场讨论，当前头部公司估值已充分反映此风险[4] 考虑到其在全球供应链中的不可替代性以及订单高确定性，预计法案落地也不会有巨大的额外下行空间[4] * 资金面轮动：创新药和CRO板块在过去四个月涨幅相对较好，部分投资者可能进行板块间的资金调整，转向AI或光电等新兴板块，这属于阶段性情况[4] * 海外CXO动态： * 临床CRO：IQVIA和Medpace在2025年第四季度的订单取消率有所上升，IQVIA预计2026年其临床CRO业务增速将放缓[11][12] * CDMO：三星生物新签订单表现持续强劲，但受高基数影响，预计2026年营收实现高个位数增长，增速相较2025年有所放缓[12]