行业与公司 * 行业: 欧洲海上风电行业，以及参与该行业上游供应链的中国风电设备制造业 [1][3][6] * 涉及公司: 大金重工、中天科技、宁波东方、日月股份、中材科技、金风科技 [5][20][21] 核心观点与论据 1. 欧洲海上风电进入结构性加速建设期 * 欧洲的能源转型与能源安全目标日益一致，数据中心、交通和工业电气化带来的电力需求上升，以及传统火电和核电的逐步淘汰，共同推动了可扩展的国内电力供应需求 [3] * 海上风电凭借其下降的平准化度电成本及相对于化石能源发电日益提升的竞争力，正日益成为欧洲主要的增量电力来源 [3][26] * 欧洲海上风电装机量预计将显著加速：根据全球风能理事会数据，年均装机量预计将从2021-25年的3.3GW增至2026-30年的约8.6GW，并在2031-35年进一步加速至18.1GW [6][16][28][44] * 招标势头强劲：2025年海上风电招标量达到创纪录的15.3GW，预计2026年和2027年将分别超过25GW和30GW，这背后有超过50GW的强劲项目管道支持 [6][9][15][27][56] * 尽管增长迅速，但截至2025年底，欧洲海上风电累计装机容量仅为39GW，当年仅新增2GW，这意味着其距离长期建设目标（2030年86-89GW，2040年259-261GW，2050年355-366GW）仅完成了很低的百分比，表明市场远未成熟，仍处于多年扩张阶段 [16][27][43][46][49] 2. 欧洲海上风电供应链为中国上游供应商提供结构性机会，但渗透路径分化 * 整体上，欧洲海上风电供应链为中国公司提供的是高度选择性的机会，不同环节的渗透前景差异巨大 [17][61] * 最具吸引力的环节：海上风电基础结构和海底电缆 * 基础结构：是产能最紧张、进入壁垒最高的环节，这推动行业向少数全球合格供应商整合 [4][17][67] * 大金重工作为全球最大的海上风电基础供应商，已占据欧洲单桩出货量的30%以上市场份额，2025年新订单份额约40% [19][67] * 海底电缆：是第二个关键瓶颈环节，中国领先供应商（如中天科技、宁波东方）凭借已验证的全球项目经验和不断增长的欧洲订单敞口而受益 [4][5][18][67] * 这两大环节的有利格局源于制造规模、成本竞争力、交付可靠性以及不断完善的认证资质 [18][60] * 选择性/增量机会：部分上游风电设备部件 * 风电铸件、锻件、主轴和部分传动部件等供应商，凭借不断提升的制造质量和成本竞争力，已在进入全球供应链方面取得进展 [17][64] * 例如，日月股份作为领先的风电铸件供应商，已向全球领先的风机整机制造商供货 [21][76] * 渗透受限的环节：风机整机、安装运输及运维 * 风机整机：由于地方保护主义、本地化要求以及对低价投标的普遍抵制，进一步渗透面临挑战 [4][17][19][59][62][71] * 例如，金风科技在欧洲的结构性机会有限，尽管其海外风机出货量增长迅速，但主要聚焦新兴市场 [5][21] * 安装运输和运维：由于监管复杂性、临近性要求和有限的船只可用性，目前仍由欧洲现有企业主导，中国公司曝光度有限 [17][19][63] 3. 偏好具有高进入壁垒和更优盈利质量的中国上游供应商 * 报告明确给出了对覆盖公司的偏好顺序：大金重工 > 中天科技 > 日月股份 > 宁波东方 > 中材科技 > 金风科技H股 > 金风科技A股 [5][20][25] * 大金重工：最受青睐，因其是基础结构领域的全球领导者，盈利增长可见性强，海外收入占比高（预计2026-28年欧洲收入占比超80%），毛利率和净资产收益率预期领先 [5][20][24] * 中天科技与宁波东方：同样受青睐，两者合计占据中国海底电缆市场超过70%的份额 [22] * 截至2025年底，两家公司订单积压中超过30%来自国际市场，其中大部分与欧洲相关 [22][67][87] * 日月股份与中材科技：基于潜在的上游部件机会给予增持评级，但欧洲市场敞口相对有限 [5][21][24] * 金风科技：对A股和H股分别给予减持和中性评级，主要因其在欧洲作为整机制造商的结构性机会有限，且整机环节毛利率在价值链中最低 [5][21][24] 4. 欧洲电力需求结构性增长，海上风电增长空间巨大 * 欧洲电力需求正重新进入结构性增长阶段，驱动力来自交通、工业、供暖的电气化以及数字基础设施（尤其是数据中心） [10][29][34] * 数据中心成为关键增量需求驱动：据国际能源署数据，欧盟数据中心用电量预计将从2024年的约70TWh增至2030年的约115TWh，可能占欧盟到2030年电力需求增长的10% [31] * 根据大金重工数据，1GW数据中心全年运行意味着约88亿千瓦时的年电力需求，大致相当于约3GW、容量因子30%的海上风电年发电量 [33] * 尽管可再生能源占比已高，但海上风电基数仍低：2025年，风能和太阳能贡献了欧盟30.1%的发电量，首次超过化石燃料的29.0% [35] * 然而，2024年海上风电仅占欧洲电力供应的2.4%，而陆上风电占14.8%，表明海上风电相对于其政策优先级和资源潜力而言规模仍小，增长空间巨大 [10][36][39] 5. 商业模式转变与招标管道强劲，支撑多年增长 * 商业模式出现广泛转变，成为结构性催化剂 [54] * 从零补贴转向更广泛采用差价合约模式：例如德国转向更可扩展的差价合约招标模式，改善了项目的经济可行性，支持从2027年起更强的建设周期 [54][55] * 扩展到更多企业购电协议：企业购电协议已成为传统政府差价合约之外的关键替代收入机制，尤其受数据中心对可再生能源需求的推动，这显著加快了项目开发时间线 [57] * 招标管道强劲：分析显示，2026年将有约53.6GW的待招标项目，包括英国第8轮分配约12GW、法国约10GW、荷兰约6GW等，预计招标结果将在2026年下半年和2027年公布 [56][58] 其他重要内容 * 欧洲对进口化石燃料的持续依赖：2025年，欧盟发电用化石天然气进口账单达到320亿欧元，同比增长16%，这凸显了加速国内可再生能源建设的战略必要性 [30][45] * 中国供应商在欧洲不同环节的竞争地位：报告通过表格详细对比了风机、基础结构、安装运输、电网连接、运维等核心环节的成本占比以及中国玩家的欧洲渗透情况 [19][68] * 财务数据对比：报告提供了涵盖毛利率、净资产收益率、海外收入占比、估值倍数等关键财务指标的详细公司对比表格 [24][90] * 风险披露：报告包含大量关于利益冲突、评级定义、监管披露的标准化内容，表明摩根斯坦利与部分覆盖公司存在业务往来 [7][8][91][92][96][97][98][99]