摩根大通硬件与网络行业研究纪要：2026年第一季度财报季预览 涉及的行业与公司 * 行业：硬件与网络行业，涵盖AI基础设施、服务器、网络/交换机、铜互连、光通信、EMS/CM、IT硬件、存储、IT分销、内存、HDD、测试与测量等多个子行业[1] * 主要提及公司：康宁 (GLW)、Fabrinet (FN)、高通 (QCOM)、NetApp (NTAP)、Arista (ANET)、Ciena (CIEN)、Coherent (COHR)、Lumentum (LITE)、Amphenol (APH)、Credo (CRDO)、TE Connectivity (TEL)、Celestica (CLS)、Flex (FLEX)、Jabil (JBL)、思科 (CSCO)、戴尔 (DELL)、希捷 (STX)、西部数据 (WDC)、CDW、Keysight (KEYS)、Teradyne (TER) 等[1][3][7][8][9][10][12][13][15][16][21][23][24][35] 核心市场观点与论据 整体市场与估值 * AI基础设施（服务器、网络/交换机、铜互连、光通信）仍是行业主要增长动力，预计将推动相关供应商在2026年第一季度的业绩超预期[1] * 与AI相关的供应商估值溢价总体处于强劲的83%，略高于上一财报季的水平，但年初以来的溢价扩张主要由光通信、测试与测量以及HDD驱动[2] * 光通信公司的整体估值溢价已使投资者需要展望到2028年的盈利才能证明当前股价的上涨空间，而EMS、网络/交换机甚至部分IT硬件公司仅凭2027年盈利展望即可提供股价上涨空间[2] * 周期性公司的估值倍数目前仅比历史平均水平高出约4%，表明投资者预期较低[26] 子行业与具体公司观点 光通信 (Optical) * 鉴于估值过高而非基本面问题，对光通信公司持选择性谨慎观点，将康宁 (GLW) 和 Fabrinet (FN) 评级下调至中性[3] * 当前估值要求投资者展望到2028年盈利，尽管届时AI规模化收入机会将广泛实现，但仍需对2028年盈利预估给予较高的估值倍数才能支持股价上涨[3] * 将 Fabrinet 列入负面催化剂观察名单，因投资者期待盈利大幅加速以验证估值，但现有供应限制可能使其难以实现[7] * 仍对 Ciena (CIEN)、Coherent (COHR) 和 Lumentum (LITE) 维持增持评级，因2028年由规模扩张和规模升级机会带来的盈利拐点能提供更好的可见性[7] 铜互连 vs. 光通信 * 在财报季更看好铜互连，好于担忧的结果有助于安费诺 (APH) 和 Credo (CRDO) 在估值下调后表现[8] * 数据中心内铜互连内容加速与光通信普及并行，预计强劲的内容增长和增速将抵消投资者的悲观情绪[8] * 长期来看，铜和光在规模化应用中将共存，两者均有增长机会（光通信增长更大），但并非以牺牲铜为代价[8] * 安费诺 (APH)：预计受数据中心和非数据中心业务推动业绩强劲超预期，以及与英伟达为VeraRubin准备的强劲订单将转化为显著的收入增长[9] * Credo (CRDO)：预计受下半年AEC上量、下一代XPU出货以及新兴光收发器和PCIe机会推动业绩扎实超预期[9] 电子制造服务/合同制造商 (EMS/CMs) * 年初表现不佳后，EMS公司定位更佳，面临更低的预期门槛，短期内有更多上行空间[10] * 近期关于定制ASIC（如TPU、Tranium、MTIA ASIC）的积极数据修订，为有相关业务敞口的EMS公司带来了更强的增长机会[10] * Celestica (CLS)：预计将2026年全年指引上调至接近180亿美元，并上调运营利润率展望[10] * Flex (FLEX)：预计2027财年指引为高个位数收入增长和30个基点的运营利润率扩张，数据中心收入未来增速将至少达到35%[10] * Jabil (JBL)：AI相关收入需求强劲，同时非数据中心收入复苏，将推动收入和利润率上行[10] 网络/交换机 (Networking / Switching) * 需求驱动因素继续支撑看涨理由[12] * Arista (ANET)：仍是首选，预计2026年和2027年均能实现35%+ 的收入增长，支持2027年每股盈利接近5美元，看涨情景估值超过200美元[12] * 预计Arista将全年增长展望上调至接近30%（上次指引为25%）[12] * 思科 (CSCO)：尽管延迟转嫁内存成本对执行力情绪略有影响，但其广泛的AI产品组合以及与英伟达的战略合作预计将支撑中期强劲收入增长[13] * 预计思科将再次上调全年收入指引，包括2026财年接近10% 的收入增长指引，毛利率在财年末企稳并将在2027财年复苏[13] * 预计思科2027年每股盈利能力达到5美元，以20倍+ 的估值倍数计算，看涨情景估值超过100美元+[13] IT硬件与存储 * 对戴尔 (DELL) 选择性看好；对存储持更谨慎看法[14] * 投资者对IT硬件的悲观情绪已达峰值，但盈利下调幅度远小于投资者预期[14] * 担忧已转向2026年下半年强劲需求的可持续性，投资者预计因需求价格弹性，各产品市场在2026年下半年将出现显著下滑[14] * 存储公司在定价上更被动，若内存成本持续上升，它们可能被迫追赶成本[14] * 戴尔 (DELL)：因AI服务器相关收入增长机会以及将增量成本转嫁给客户的强劲执行力而保持积极看法，预计将再次上调全年每股盈利展望[15] * 现在预测2027财年每股盈利增长27%，高于之前25% 的指引[15] * NetApp (NTAP)：因对2027财年盈利增长疲软以及毛利率交付不确定性的担忧，评级下调至中性[16] * NAND合同价格预计在2026年第二季度环比增长73%（第一季度为88%，2025年第四季度为36%），这将给毛利率带来压力[49] * 预计2027财年毛利率为69.3%，低于2026财年的71.2%[56] IT分销商 * 短期因需求前置而积极，但长期需求驱动因素和利润率压缩仍不确定；将CDW列入正面催化剂观察名单[18] * 近期数据点显示企业支出和2026年下半年渠道建设强劲，应能支撑IT分销商/经销商对全年业绩持更积极态度[18] * 预计CDW将上调全年收入和盈利预期，现在预测每股盈利增长**+8%，高于之前的中个位数增长指引[19] 内存与消费者终端市场 * 内存逆风对消费者终端市场**（消费PC、智能手机、物联网）影响更大；将高通 (QCOM) 评级下调至中性并列入负面催化剂观察名单[20] * 预计更广泛的智能手机和物联网市场的挑战将影响高通[20] * 下调评级原因包括近期逆风，以及英伟达和ARM近期公告后，高通在数据中心CPU和NPU领域的竞争格局加剧[20] * 预计2026年智能手机出货量将出现低双位数下降，但共识预期仍为同比下降4%[67] * 预计高通2026年QCT手机业务收入同比下降22%，而共识预期为下降17%[70] 硬盘驱动器 (HDDs) * 对该板块持积极看法，预计毛利率将加速增长；将希捷 (STX) 列入正面催化剂观察名单[21] * HDD市场为本次财报季准备了更压倒性的积极因素，包括适度提价带来收入/艾字节增长，同时随着向HAMR加速过渡，每艾字节成本加速下降[21] * 希捷在向HAMR过渡中的领导地位使其在毛利率扩张方面更有可能带来积极惊喜[23] 测试与测量 (Test & Measurement) * 尽管估值溢价已达到高位，但仍预计有上行空间[24] * Teradyne (TER) 目前以42倍 2027年共识每股盈利交易，Keysight (KEYS) 以31倍 2027财年共识每股盈利交易[24] 其他重要内容 评级与目标价调整摘要 (部分) * 下调评级：康宁 (GLW) 至中性，目标价175美元；Fabrinet (FN) 至中性，目标价700美元；NetApp (NTAP) 至中性，目标价110美元；高通 (QCOM) 至中性，目标价140美元[35][41][46][49][64] * 正面催化剂观察名单：CDW、希捷 (STX)[19][23] * 负面催化剂观察名单：Fabrinet (FN)、高通 (QCOM)[7][20] * 上调目标价：安费诺 (APH) 至190美元，Arista (ANET) 至200美元，Ciena (CIEN) 至550美元，思科 (CSCO) 至96美元，戴尔 (DELL) 至205美元，Celestica (CLS) 至410美元 等[35][76][83][84][124][132][154][115] 覆盖公司排序更新 * 在增持评级公司中，HDD公司和EMS公司的排序相对于光通信公司有所提升，主要因后者估值溢价高、预期高[38] * 戴尔 (DELL) 因相对于内存成本的稳健执行力以及仍能从AI服务器中获益的定位，排序被上调[38] * 最新排序前五名为：1) Arista, 2) Amphenol, 3) Celestica, 4) Seagate, 5) Western Digital[39]