行业与公司 * 固收（固定收益）市场，包括利率债（如国债、地方债、政策性金融债）、信用债、可转债[1] 核心观点与论据 市场整体判断与主线 * 2026年第二季度债市主线为利差压缩，10年期国债收益率预计在1.75%-1.85%区间震荡，全年区间为1.7%至1.9%[1][3] * 市场行情呈现跳跃特征，主要因缺乏降息等趋势性因素，资金在窄幅震荡的10年期国债收益率背景下，不断寻找并压缩期限利差、品种利差或信用利差等相对价值机会[2] * 长端利率趋势性向下突破难度大，因为1.7%的水平对应的是2024-2025年7月前权益市场上涨前的风险偏好，目前市场尚未完全回归到那种状态[3][4] 资金面与流动性 * 资金面维持自然宽松，银行体系“存款减贷款”增速差处于高位，银行融出意愿强劲，央行小规模流动性回收效果有限[4] * 资金面收敛的关键观察窗口在5月中旬左右，届时税期（约1.4-1.5万亿元）将与政府债券发行高峰叠加[4] * “资管钱多”逻辑正在兑现，4月理财规模有望达2.6万亿元历史高位，纯债基金申购自3月下旬以来出现显著超季节性好转[1][2] * 尽管理财规模增长强劲，但其在二级市场的累计净买入数据未超过去年同期，意味着“资管钱多”驱动的利差压缩行情在4月下旬至5月中上旬仍有持续演绎空间[3] 利率债择券策略 * 择券关注静态性价比高的品种，如四至五年期和十年期政策性金融债，以及十五至二十年期、三十年期的地方债，其中二十年期地方债是曲线上最凸的点[5] * 30-10年国债利差仍有约3.6个基点压缩空间，20-10年国债利差约有5个基点压缩空间，20年期地方债与国债的利差空间约有9个基点[5] * 微观交易策略可关注个券和换券机会，例如新国债发行后的一二级价差操作，以及新活跃券与10年期国债的期限利差（若高于45个基点则存在压缩空间）[5] 宏观经济与出口 * 2026年第一季度GDP增速达5%，主要由第三产业（增速5.2%）驱动，特别是租赁和商务服务业、信息技术服务业和金融业[9] * 3月出口数据不及预期主要受高基数（2025年3月同比增长12.2%）和春节假期因素影响，剔除基数后两年复合增速为7.2%[6][7] * 出口韧性由海外资本开支驱动，集成电路3月出口同比增长84.9%，预计第二季度出口中枢回升至5%左右[1][7][8] * 3月进口数据呈现结构性分化：上游大宗商品进口额增长主要源于价格上涨；中游中间品（如集成电路，进口增53.7%）进口增速提升；下游消费品进口受汽车（进口金额同比下降39.5%）拖累而下滑[8] 信用债市场 * 2026年以来信用债市场表现良好，信用利差大多收窄，中长久期品种表现更优[11][12] * 中短端（五年以内）的低等级品种表现优于高等级，但长久期信用债中，中高等级品种表现更好[11][12] * 拉长久期策略性价比高，能明显提升组合收益且仅小幅放大波动[12] * 中长端二永债（银行二级资本债和永续债）是利率放大器，贡献较多资本利得但也显著放大组合波动（如5年期国股行二永债策略最大回撤-0.3%，卡玛比率6.14）[12] * 等级下沉和板块切换（如城投、煤炭、钢铁等）能有效增厚组合收益[12][13] * 信用债监管政策趋严，发债标准由“三三五”调至“二二四”，监管更注重发债主体的市场化运营能力[1][13] * 评级行业整顿加强，增量主体获取高评级难度加大，存量有瑕疵主体（尤其是有非标违约等债务问题）面临较大评级下调压力[14] 可转债市场 * 可转债市场估值受偏强资金面影响，达到接近40%的位置，表现强于正股[15] * 可转债下修博弈收益显著弱化，年初以来提议下修样本组合相对转债指数的超额收益率仅为1.7%左右[16][17] * 下修博弈收益弱化原因：市场参与时点前移透支修复空间；下修样本平均剩余期限缩短至约1.27年，时间价值压缩；提议下修的个券正股波动率普遍偏低[17] * 参与下修博弈策略需调整：参与时点应前移至触发前5到10天；优先选择剩余期限较长且正股波动率较高的品种；规避触发公告前后价格已明显上涨的个券[18] 其他重要内容 * 社零、固投等分项数据增速低于名义GDP增速，可能因未计入社零统计的服务消费对GDP拉动作用较强，且服务消费名义增速（估计5%-6%）高于名义GDP增速（4.9%）[9] * 价格上涨逻辑可能对存货估值有提振，一季度规模以上工业企业存货同比增长6.6%，对名义GDP构成边际积极拉动[9] * 第二季度PPI同比将进一步上行，带动名义GDP增速开始超过实际GDP增速[10] * 需关注结构性通胀向终端传导的效果，及其对下游需求和中游工业生产节奏的影响[10] * 对于信用债，需警惕同一区域内其他主体出现问题所带来的连带拖累效应（如上合终止评级后，胶州湾城投债券估值出现明显高偏成交）[14] * 随着权益市场普遍收复因美伊冲突造成的跌幅，单纯交易市场修复的阶段可能已结束，后市需更注重结构性机会和业绩[15]