纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 行业：人工智能（AI）行业，重点聚焦于AI应用、算力租赁（或称“New Cloud”）及国产算力产业链 [1] * 公司： * AI应用厂商：麦麸食、范式 [1][3] * 海外算力租赁厂商：CoreWeave、Nebulas (Nebulus)、Lambda Labs、甲骨文 (Oracle) [7][12][14] * 国内算力租赁厂商：协创、宏景、金山云 [7][15][19] * 大模型公司：DeepSeek、OpenAI (GPT-4/4.5)、微软 (Office 4.6) [1][4][6][10] * 其他提及：Manta、AstroPick、Two Sigma、Palantir、Bloom Energy [3][7][13][16] 二、 核心观点与论据 1. AI应用商业模式变革与投资逻辑 * 模式转变：AI应用商业模式正从订阅制/项目制，转向按Token消耗量或按业务结果付费 [1][2] * 价值链条：形成“算力层Token -> 模型层Token -> 应用层Token”的三层增值链，应用厂商通过整合行业知识将通用API转化为面向具体场景的Agent产品，实现更高单Token定价 [2] * IT预算调整：企业广义IT（含AI）支出总盘子在扩大，部分人力、营销预算转向AI投入，但内部结构在调整，算力和大模型支出占比提升，传统软件预算受挤压 [2] * 选股框架：应筛选符合以下标准的AI应用标的：1) 高成长性、低估值；2) 已有明确的按量/按结果付费商业模式并产生收入；3) 在AI时代具备稳固护城河；4) 财务数据能验证商业模式有效性（营收利润加速增长）[2] * 案例验证 - 麦麸食：AI应用业务近三年收入复合增速达70%；2026年PS约2-3倍，PE约30倍；按量/按结果付费收入占比已达高个位数，预计全年达10%-20%；最新一季报AI应用收入同比增长110% [3] * 案例验证 - 范式：当前PS不足两倍，毛利倍数约五倍；2025年增速35%，预计2026年达45%；核心优势在于整合了算力、模型和应用 [3] 2. 算力租赁行业景气度与持续性 * 供需缺口长期存在：算力供需缺口预计持续至2028年，是行业景气的根本支撑 [1][10] * 价格强劲上涨：B系列GPU租金过去两个月上涨48%，达到每小时4.08美元；H100租金从2025年12月到2026年3月上涨40%；市场闲置卡供给明显下降 [1][10][11] * 价格下降风险有限：决定价格的关键是GPU能创造的商业价值，而非仅总拥有成本（TCO）；随着模型能力提升（如从GPT-4到GPT-4.5），单Token“智能密度”和总价值增长，部分价值会传导给算力租赁商，支撑现有算力卡价值 [10] * 交付瓶颈缓解：国内厂商从下单到上线计费最快两个多月；海外厂商（如CoreWeave）2025年Q4起交付情况已明显改善，当前在手已激活电力850兆瓦，已签订合同总电力达3.1吉瓦 [12][13] * 融资成本压力下降：CoreWeave最新85亿美元GPU抵押融资利率已降至6%（2025年为9%）；国内龙头厂商凭借长期合同信用背书，银行贷款利率维持在3.7%-4% 区间 [1][12] 3. 龙头公司商业模式演进与竞争优势 * 向PaaS平台演进：龙头厂商正从单纯IaaS算力提供商，向构建工具链、模型库、优化服务的PaaS平台演进，增强客户粘性，构建竞争壁垒 [14] * 长期锁价合同保障收益：海外厂商通过签订5年以上长期大单锁定收益，CoreWeave在手订单超900亿美元，Nebulas几笔大单总额近500亿美元；国内厂商合同期也基本为五年，协创订单额从2025年200多亿元增长至2026年300多亿元，宏景给出2026年超500亿元订单指引 [15] * 议价能力提升：由于算力短缺加剧，部分大客户从倾向“3+2”模式转向愿意直接签订五年锁价合同 [15] * 核心竞争优势： 1. 获取先进GPU的优先分配权：为大模型公司提供抓住4到6个月训练领先窗口期的“时间杠杆” [16] 2. 国内高端GPU的独特获取优势与高残值：国内某龙头企业的A100卡在完成三年租赁后，市场售价仍达原价的75%，远高于会计残值（15%）[16] * 成本传导与盈利放大：在上游硬件成本上涨周期中，厂商能将成本上涨传导至下游，例如B300单卡模组价格从年初约375万元/台涨至500万元/台，万卡集群成本从40-50亿元涨至70-80亿元（涨幅约50%），从而提升盈利空间 [17] 4. 按Token计费模式转型与影响 * 转型趋势：算力租赁行业正积极探索向按Token计费模式转型，这是提升估值的关键方向 [17] * 盈利能力对比：传统租赁模式净利率普遍在15% 左右，而按Token计费模式的净利率指引可达20%以上 [1][18] * 海外实践：Nebulas自2025年下半年已开始尝试按Token计费并提供综合云服务，未来竞争将转向算力调度和模型基础设施优化能力 [17] * 国内进展与挑战：国内厂商（如协创）已开始与大模型公司商谈按Token计费或分润模式，并上线自有平台部署开源模型；主要挑战在于解决算力调度的“波峰波谷”问题（白天调用高，夜间闲置），正考虑“Token出海”方案但面临数据合规性问题 [18] * 短期展望：预计短期内国内市场将出现首批按Token计费或分成合同落地，主要由行业龙头公司推行 [18] 5. DeepSeek V4发布与国产算力影响 * 融资计划解读：DeepSeek计划首次融资至少3亿美元，投后估值不低于100亿美元，目的可能是采购算力及稳定核心技术团队 [4][5] * 行业意义：对国产算力需求具有里程碑式的推动作用，将极大促进企业级市场大规模采纳国产算力卡，使其成为内部主力算力 [6] * 能力进步：在代码能力、复杂推理等方面相较之前版本有显著提升，其开源特性将加速AI在企业级应用的渗透 [6] * 市场影响：V4发布后，市场关注点预计将优先转向国产算力链 [1][6] 6. 投资策略总结 * 核心逻辑：在算力持续紧缺背景下，龙头厂商凭借稀缺资源获取能力、议价权、商业模式创新，具备显著利润弹性 [19] * 标的选择： * 国内市场：优先关注龙头公司协创、宏景，可将金山云纳入观察，同时配置部分具备业务弹性的其他公司 [19] * 海外市场：优先选择交付确定性高的CoreWeave [19][20] 三、 其他重要内容 * 市场催化事件： * 海外：2026年3月中旬以来，Nebulas与Manta新签270亿美元协议、CoreWeave融资评级提升至投资级、与Manta签210亿美元协议、AstroPick接入CoreWeave算力、与Two Sigma签60亿美元协议等，推动相关公司股价反弹 [7] * 国内：协创2026年4月15日发布的一季度业绩预告利润超预期，成为点燃国内算力租赁行情的重要催化剂 [7] * 行业集中度提升：预计市场将出现“长尾出清”，目前海外约有100家 New Cloud厂商，未来集中度将提升，不具备高效集群调度能力的厂商将被淘汰 [16] * 长期商业模式：算力租赁业务长期可能演变为类似公共事业的标准化服务 [16]