上海大宗商品论坛 20260422 纪要分析 一、 铝行业 1 行业与公司 * 涉及全球电解铝行业，重点分析中国、印尼、中东、俄罗斯等区域市场 * 提及中国主要铝企如魏桥、紫金矿业、南山铝业、云铝股份、华青铝业等 2 核心产能与供给格局 * 中国产能触及政策天花板：中国电解铝产能已逼近4,500万吨的政策“天花板”，实际运行产能约4,450万-4,500万吨，开工率基本达到100%[4] * 全球供给极度紧张：全球电解铝行业整体开工率达94%-95%，供给端已极度紧张，缺乏弹性[1][5] * 海外产能增长缓慢：海外电解铝供给增速长期维持在2% 左右的较低水平[2] * 印尼项目进展不及预期：印尼项目受电力配套制约，进度远低于预期[1][12] * 潜在供给变量：中国存在约372万吨在建但无产能指标的电解铝项目，处于“stand by”状态[4] 3 核心成本与定价逻辑 * 电力是核心瓶颈：铝具有极强的电力属性，电力成本是决定性因素，铝土矿成本仅占当前LME铝价（约3,500美元/吨）的10% 左右[1][2] * 轻质属性是关键：铝的“轻”是其不可替代的核心物理属性，使其在光伏、电动车领域需求占比达20%，已对冲地产下行压力[1][2] 4 需求结构变化 * 绿色能源转型成为核心驱动力：与绿色能源转型相关的铝需求（光伏和电动车）占比已达约20%，与房地产领域的用铝需求（约1,000万吨）基本持平[9][10] * 中国内需见顶，外需成为主引擎：中国国内实际消化的铝锭规模约3,000多万吨，在2022年已经见顶，增长主要依赖外需[9] * 中国铝元素大量出口：中国每年约有1,500万吨的铝需求通过各种形式（铝材、铝制品、含铝终端产品）出口至海外[15] 5 库存、价差与市场结构 * LME库存结构脆弱：LME注册仓单总量约30万吨，其中约26万吨为无法交割的俄罗斯铝锭，非俄铝仓单稀缺，具备逼仓条件[1][9] * 中国是全球价格洼地：中国铝价仅为3,100美元，远低于美国的约6,000美元（35,000元人民币）、欧洲的4,000多美元和日本的3,800美元[8] * 出口套利窗口已打开：尽管出口铝锭有30% 的关税，但内外价差使得出口套利窗口已经打开，产业链有动力通过出口铝杆等方式绕开关税[1][15] 6 区域供需与贸易流向 * 俄罗斯铝锭大量流入中国：俄罗斯年产量约400多万吨，其中超过200万吨的过剩产量主要流向中国，对国内铝价构成压制[8] * 2026年一季度中国进口压力大：2026年3月铝锭总进口量高达25万吨，其中21万吨来自俄罗斯，若年化计算总进口量将接近300万吨[11] * 中东供应中断影响有限：中东局势导致供应中断，但需求通常同步受影响，形成供需双弱局面，核心应关注新增产能而非短期地缘事件[6][7][13] 7 企业利润与行为 * 国内铝企利润丰厚但扩产受限：每吨铝利润高达一万元，魏桥年化利润可达600亿元，紫金矿业可达800亿元，但受政策限制无法新增产能[16] * 企业“躺平”：供给端的强力约束导致企业扩产意愿被束缚，传统的估值方法失效[16][17] 二、 原油与能源化工行业 1 核心观点 * 原油高位运行挤压下游利润：原油价格（超过100美元/桶）正通过成本传导挤压下游利润，通胀压力或触发加息反噬油价[1][18] * 化工品处于高位震荡向崩盘过渡的第二阶段：当前市场处于原油上涨但化工品涨幅有限的第二阶段，未来可能向同步下跌的第三阶段过渡[23] * 能源替代进程加速：高昂的汽柴油价格（国内达10,000元/吨）正加速向生物柴油、乙醇汽油等替代能源转换[20] 2 传导机制与影响 * 成本压力层层传导：原油价格上涨通过化工品（如醋酸、PTA）、化肥、硫磺/硫酸、柴油等路径，将成本压力传递至各个经济环节，最终挤压全球经济体利润[21][22] * 关键顶部信号：判断原油价格见顶的关键指标是下游炼厂（特别是柴油）的裂解利润，当利润暴跌才意味着真实需求萎缩[20] * 煤炭性价比凸显：原油价格高企使得煤炭性价比凸显，焦煤与原油的比值处于历史极低水平，吸引资金流入焦煤领域[19] 三、 煤焦行业 1 行业表现与价格 * 2026年一季度宽幅震荡：煤焦市场在黑色系中波动最为剧烈，整体呈现宽幅震荡、先跌后涨、震荡偏强的行情[25] * 价格分化：2026年第一季度，炼焦煤价格中枢同比2025年上涨11%，而焦炭价格中枢同比下跌3%[25] * 截至4月20日价格：综合炼焦煤价格指数为1,334元/吨，较年初上涨76元/吨，涨幅6%；焦炭价格为1,472元/吨，较年初上涨89元/吨，涨幅6%[26] 2 供需与库存 * 主产区产能满负荷：主产区山西的煤矿已基本达到满负荷生产，开工率达到104%[31] * 进口激增：2026年1-3月，蒙古炼焦煤进口量达1,870万吨，同比激增72%；若按此增速拟合，2026年全年进口量或达7,400万吨[1][31] * 国内供应增长有限：预计2026年全年煤炭产量48.8亿吨，同比增长约1%，二季度增速将明显放缓[34] * 库存结构：煤矿端库存压力不明显，但中间环节（洗煤厂）和下游（焦化厂）的原料库存高于去年同期[35] 3 产业链利润分布 * 利润集中于矿端：利润绝大部分集中在上游煤矿端，配焦煤矿利润80-200元/吨，主焦煤矿利润高达400-600元/吨[29] * 中下游利润微薄：中游焦化环节利润在0-50元/吨波动；下游钢厂利润在50-100元/吨区间[29] 四、 铜行业 1 产能与供给 * 冶炼产能增速放缓：“十五五”期间国内铜冶炼产能增量可能仅在100万吨左右，增速显著放缓[37] * 原料与冶炼产能错配严重：铜精矿产能投放跟不上精炼铜产能扩张，导致加工费（TC/RC）持续承压，现货TC已跌至负80美元/吨左右，最低达负112美元/吨[38] * 新增产能来源：未来铜矿增量主要看南美和非洲，但面临政策审批、环保、地缘局势和运输等风险[39][40] * 再生铜补充作用关键：中国庞大的再生铜市场为冶炼生产提供了重要补充，弥补了部分矿石短缺[41] 2 需求与库存 * 2026年3月需求异常强劲：下游铜材综合开工率创下过去十年同期最高水平，主要得益于铜价从超过10万元/吨回落[41] * 电网是主要支撑：电网板块是铜需求的主要支撑，2026年第一季度国家电网和南方电网投资增速高达30%至50%[14] * 国内库存快速去化：国内铜库存从峰值近60万吨降至4月22日当周的约28万吨，累计下降超过30万吨[46] * 海外看法分化：海外市场认为中国消费存在虚假繁荣和前置消费特征，与国内市场看法存在差异[46] 3 市场问题与趋势 * 再生铜核心问题是发票短缺：“经费价差”收窄甚至倒挂，废铜票据严重不足，票据成本每吨增加约3,000元[45][58] * “以铝代铜”影响有限：在新能源发电、基建和新能源汽车板块是重点关注领域，但绝对量级尚未对铜市场形成实质性冲击[48][54] * AI需求拉动被高估：AI算力中心建设对铜的需求拉动可能被高估，显著增长预计在2028年之后，新增需求仅为百万吨级别[50] * 进出口格局变化：精炼铜进口量呈下降趋势，出口稳步增长；美国精炼铜进口量自2026年3月底开始下降，部分货物转港流向中国和东南亚[44][53][55] 4 硫酸市场影响 * 硫酸贡献丰厚利润：2026年第一季度，硫酸和小金属业务贡献了丰厚利润，改善了冶炼厂经营状况[43] * 硫酸定价双轨制：工业用户采购价可达1,850元/吨，而化肥厂采购价仅为1,100-1,200元/吨[43] * 非洲硫酸供应传闻：市场传闻非洲硫酸供应可能紧张，部分工厂硫磺供应可能在4月底至5月初见底[43][44]