行业与公司 * 本纪要涉及中国白酒行业，覆盖了多家上市公司，包括泸州老窖、洋河股份、今世缘、古井贡酒、酒鬼酒、贵州茅台、五粮液、山西汾酒、水井坊等 [1][2][3][7][13][14][19][21][23] 核心观点与论据 行业整体趋势 * 2025年第四季度（4Q25）业绩普遍弱于预期，主要受2025年6月开始的持续反腐政策拖累 [1] * 2026年第一季度（1Q26）业绩基本符合预期，部分次高端品牌（洋河/今世缘/古井贡）的销售额同比降幅较前一季度收窄，但仍面临高基数（反腐政策始于2025年5月）的困难对比 [1] * 观点认为2025年下半年（2H25）是行业低谷，预计复苏将集中在2026年底至2027年，因为自2025年第二季度（2Q25）起基数有所缓解（尽管是相对淡季），而9-10月的旺季需求是关键观察点 [1] * 观察到报告期内公司普遍加强了去库存力度，且1Q26降幅收窄，白酒板块的股息支付率仍具吸引力（古井贡/今世缘/老窖在2025年有所改善） [1] 各公司关键业绩与动态 * 泸州老窖：2025财年营收257.1亿元人民币（同比-17.5%），净利润108.3亿元人民币（同比-20%），均低于高盛预期（同比-13%/-16%）[2]；4Q25销售额/净利润为26亿元人民币/6800万元人民币，同比大幅下降62%/96%，主要因仍控制发货以保护批发价，且高度国窖的终端动销率下降 [2]；1Q26销售额/净利润为80.3亿元人民币/37.1亿元人民币，同比-14%/-19%，略好于预期 [2]；1Q26+4Q25销售额/净利润同比下降35%/42% [2][15]；预计高度国窖的发货控制策略将持续 [2]；宣布2025年最终股息65亿元人民币，总派息率达78.5%（含中期股息总计85亿元人民币，符合2024-2025计划中承诺的2025年不低于85亿元人民币现金分红，2024/25/26年派息率目标为65%/70%/75%）[2][19] * 古井贡酒：4Q25出现历史首次净亏损，达-4.11亿元人民币，主要受渠道去库存及对黄鹤楼计提3.15亿元人民币商誉减值拖累 [3]；2025年大本营市场（华中，特别是安徽省）销售额同比下降17.38%，占总收入的88%，而华北/华南销售额同比大幅下降47%/22% [3][7]；1Q26销售额/净利润同比下降19%/31% [3][7]；4Q25+1Q26销售额/净利润同比下降28%/61% [7][15]；2025年股息为23亿元人民币，派息率较2024年的65.53%提升了8个百分点 [7] * 今世缘：2025年销售额/净利润同比下降12%/24% [14]；1Q26销售额/净利润同比下降15%/16%（净利润符合预期）[12][14]；4Q25+1Q26销售额/净利润趋势为同比下降16%/27%，是次高端品牌中降幅最小的 [14][15]；1Q26经调整计算销售额同比增长2%，客户预收款增至15.6亿元人民币（1Q25为5.38亿元人民币）[12][14]；尽管大本营市场（江苏）趋势仍承压（除苏中地区同比-1%外，江苏收入普遍同比下降15-20%），主要因宴席需求仍弱且超高端品牌（如茅台）竞争加剧 [14]；提议股息15亿元人民币，派息率57.5%，较2024年的44%有所提高 [14] * 酒鬼酒：4Q25销售额同比增长50%（自2023年以来3Q25/4Q25连续两个季度实现正增长），显示与胖东来合作的“自由爱”产品势头强劲 [14]；4Q25/1Q26净利润分别为-2400万元人民币/3300万元人民币，表现疲弱，且1Q26销售额转为同比-8% [12][14]；2025年股息为9700万元人民币，而公司2025年净亏损 [14] * 区域品牌：在4Q25显示出更快的去库存步伐，1Q26销售额降幅收窄（酒鬼酒除外）[3] 其他重要信息 * 估值方法与关键风险：报告列出了覆盖白酒公司的估值方法（主要基于2027年预测市盈率折现至2026年底）及关键风险，包括消费税上调、宏观经济复苏慢于预期、宴席消费政策影响时长、渠道库存状况、批发价波动、市场竞争加剧等 [21] * 评级与目标价：报告给出了覆盖公司的评级与目标价，例如贵州茅台（买入，目标价1405.00元人民币）、五粮液（买入，目标价100.20元人民币）、泸州老窖（中性，目标价100.20元人民币）、古井贡酒（卖出，目标价106.60元人民币）、洋河股份（卖出，目标价49.50元人民币）、今世缘（中性，目标价25.96元人民币）、酒鬼酒（卖出，目标价41.18元人民币）等 [23] * 股息承诺：多家公司有明确的股息支付承诺，如五粮液（2024-2026年派息率不低于70%且现金分红不低于200亿元人民币）、泸州老窖（2024/25/26年派息率不低于65%/70%/75%且现金分红不低于85亿元人民币）、贵州茅台（2024-2026年年度派息率不低于75%）、洋河股份（2025-2027年派息率不低于100%）等 [19]