光储行业FY25及1Q26业绩回顾与展望 涉及的行业与公司 * 行业: 光伏主产业链（硅料、硅片、电池、组件）、逆变器、储能、光伏玻璃、光伏胶膜、微型逆变器、分布式光伏、太空光伏 * 公司: 阿特斯、天合光能、晶科能源、隆基绿能、通威股份、大全能源、新特能源、中环股份、福莱特、信义光能、海优新材、赛伍技术、阳光电源、德业股份、禾迈股份、昱能科技、金科科技、爱旭股份、钧达股份、东方日升、协鑫科技、CSIQ (Canadian Solar Inc.)、Fluence 核心观点与论据 1. 光伏主产业链：亏损收窄，供给侧优化，盈利修复可期 * 亏损趋势收窄: 27家样本公司2025年全年累计亏损超500亿元，2026年第一季度亏损约100亿元，较2025年第四季度显著收窄[2] 亏损收窄主因是资产减值规模从2025年第四季度的150亿元降至2026年第一季度的约30亿元[1][2] * 经营现金流改善: 2025年27家样本公司经营性现金流为正约400亿元，较2024年约100亿元增长三倍[3][5] 2026年第一季度经营性现金流为负7亿元，但仍优于2025年同期负28亿元[3][5] 公司虽仍亏损，但已基本止住“失血”[3][5] * 资本开支大幅收缩: 主产业链资本开支从2024年的1,000亿元降至2025年的500亿元，预计2026年将进一步收缩至300亿元[1][3] 2026年第一季度资本开支仅100亿元[6] 晶科能源资本开支从90多亿元降至20余亿元[6] 通威股份资本开支从2024年近300亿元降至2025年约130亿元，再到2026年第一季度约20亿元[6] 新建产能基本停止，是供给侧优化的直接证据[1][6] * 盈利修复前提: 预计2026年第二、三季度盈利随组件价格回升及银价压力缓解而修复[1] 龙头组件企业业绩转正需满足：高功率组件出货比例持续上升、组件价格稳定在当前水平、银价不继续加速上涨[7] * 新技术溢价显现: TOPCon 3.0产品在海外市场签单溢价接近1美分/瓦（折合人民币约七至八分钱）[2][7] 隆基绿能BC产品占比已达66%[7] 2. 逆变器与储能板块：表现最优，需求景气度高 * 利润修复: 8家典型公司2025年全年实现利润180亿元[4][5] 2025年第四季度利润收窄至约20亿元[4][5] 2026年第一季度利润回升至30多亿元[1][4][5] * 储能业务亮眼: 阿特斯（A股）2026年第一季度储能出货量达2.6 GWh，同比增长3倍，毛利率维持在20%以上[1][8] 天合光能2026年第一季度储能出货量1.3 GWh，在手订单十几个GWh，毛利率达18%[8] 晶科能源第一季度储能出货量与天合光能基本持平，毛利率在十几个点的水平[8] * 美国市场需求爆发: 美国AIDC配储及电网侧储能需求进入爆发期，对CSIQ等在美国有布局的大型储能公司构成显著利好[1][8][9] * 逆变器出口增长: 2026年3月，受地缘政治事件影响，中国对东南亚地区逆变器出口额同比增长显著，越南、泰国、马来西亚增幅达30%至40%，韩国金额增速约60%[14] * 资本开支扩张: 与主产业链相反，逆变器和储能领域资本开支呈扩张趋势，如阿特斯在泰国进行电芯扩产[6] 3. 光伏玻璃：深陷亏损，产能出清压力巨大 * 价格与成本倒挂严重: 2026年5月，2.0mm光伏玻璃市场售价跌至8.8至9元/平方米[1][9] 行业平均生产成本在非供暖季约为10.5至11元/平方米，当前因天然气价格高企，成本已升至11元/平方米以上[9] 按行业平均水平测算，现金亏损约2元/平方米[9] * 亏损持续加深: 单吨亏损持续扩大，从2025年12月31日的139.38元扩大至2026年4月30日的321.13元[10] * 库存高企: 行业库存天数持续攀升，目前已超过50天[1][10] * 产能严重过剩: 目前全球日熔量约10万吨（国内约8万吨，海外约1万吨），可供应约600GW组件需求[9] 为恢复供需平衡，国内产能预计仍需压降8,000至10,000吨日熔量[1][9] * 业绩大幅下滑: 2026年第一季度龙头企业业绩同比下滑幅度普遍在60%以上[10] 与2025年第四季度相比，环比下滑幅度接近90%[10] * 企业分化: 龙头企业凭借海外市场支撑（海外销售占比30%-35%）尚能维持，中小型企业无法有效参与出口，面临入不敷出的困境[10] 4. 光伏胶膜：受原材料价格波动影响，海外业务支撑业绩 * 原材料价格暴涨: 2026年3月地缘政治事件后，EVA粒子价格涨幅超40%，陶氏POE粒子报价涨幅约80%[11] * 利润影响双重性: 3-4月，拥有库存的企业享受库存收益[1][11] 5月起，二线及以下企业将承受高价粒子的成本压力[1][11] 价格传导方面，国内市场预计只能传导约80%的成本增幅[12] * 海外业务高毛利支撑: 龙头企业海外业务占比高，海外毛利率最高可达18%，最低也有15%至16%，有效支撑整体收益[1][13] * 业务多元化趋势: 行业内企业正积极拓展电子膜、汽车用转光膜、感光干膜、铝塑膜以及太空光伏等新业务[13] 5. 各细分环节表现与展望 * 硅料环节: 2026年第一季度竞争加剧，盈利再度触底[18] 截至4月底，行业库存已超过50万吨[2][20] 价格跌至50元/kg以下[2] 头部企业业绩分化：通威Q1亏损24亿元，大全亏损8亿元，新特盈利2亿元[18][19] * 电池环节: 2026年第一季度表现较好，TOPCon电池成交均价约0.42元/瓦，环比涨幅约40%[21] 专业化电池厂商如钧达股份实现扭亏为盈[21] 钧达股份Q1电池销量约5GW，出口占比达60%，整体电池业务单瓦微利[23] * 微型逆变器: 2025年及2026年第一季度整体业绩不及预期，禾迈和昱能均呈下滑态势[16] 展望2026年，毛利率呈现修复迹象（如昱能Q1毛利率35.12%），库存压力减轻（存货量同比下滑约20%-30%），业务向储能转型[16] * 分布式光伏: 2026年第一季度因光伏利用小时数同比下滑较多，业绩普遍同比下降[17] 未来增长点关注储能业务和“算电协同”[17] 例如金科科技预计2026年储能业务电站转让规模6-10 GWh，若按每瓦时一毛钱盈利计算，可贡献约6亿元利润[17] 6. 新兴增长点：太空光伏 * 多家头部企业布局: 钧达股份已实现完整产业链闭环[25] 晶科能源第一代太空光伏电池有望在2026年上半年送上卫星测试[25][26] 天合光能预计2026年内实现产品送样及战略协议签署[26] 协鑫科技计划2026年深化深空耐力测试[25] 东方日升围绕钙钛矿和P型异质结叠层技术在太空能源领域展开研发[25] * 成为新增长极: 太空光伏成为新增长极，钧达、晶科等龙头预计2026年实现产品验证或量产[2] 其他重要内容 * 银价影响: 2025年第四季度银价大幅上涨侵蚀了主产业链利润[2] 2026年第一季度电池组件环节受银价上涨压力影响，单瓦盈利尚未转正[6] * 政策与市场事件影响: 澳大利亚电池包补贴政策在2026年第一季度引发抢装潮，但仅针对电池包的补贴退坡反而可能提升销售PCS产品的企业利润率[15] 地缘政治事件影响能源市场，推高原材料成本并刺激了东南亚对逆变器的需求[11][14][15] * 企业战略差异: 在硅料环节，头部企业采取不同策略导致业绩分化，如大全能源Q1大幅降低出货量并计提存货跌价准备6.8亿元[19] 在胶膜环节，龙头企业通过高毛利的海外业务支撑业绩[1] * 行业整合信号: 主产业链资本开支收缩、光伏玻璃行业面临产能压降压力、小型企业生存困难等均表明行业整合与供给侧优化正在进行[1][3][6][9][10]