行业与公司 * 行业：云计算基础设施，特别是超大规模云服务商（Hyperscalers）和新兴GPU云服务提供商[2] * 涉及公司：亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云、甲骨文、CoreWeave、Nebius[2][3][19] 核心观点与论据 * 超大规模云服务商增长强劲且前景乐观：2026年第一季度，AWS、Azure和谷歌云合计收入达848亿美元，年化收入达3390亿美元，同比增长39%，较上年同期加速15个百分点[3][8]。合计订单积压（含甲骨文和CoreWeave）达2.1万亿美元，同比增长184%[3][10][12]。 * 增长动力从AI算力供应扩展到AI模型和产品分销平台：超大规模云服务商正从AI算力提供商转变为OpenAI和Anthropic等公司的AI模型和产品在企业市场的分销中心[4]。这已成为AWS和谷歌云增长的重要驱动力，其带来的收入增长潜力被市场低估[4]。 * 市场存在估值扩张空间：尽管股价近期上涨，但微软、亚马逊、谷歌和甲骨文基于2026年预期每股收益的市盈率在22-33倍之间，并未见顶[5]。对“长算力”的偏好以及云增长加速（或潜在加速）正开始压倒对利润率、资本回报率以及非云业务的担忧[5][82]。 * AI基础设施需求异常旺盛：对AI算力的需求是“抛物线式”增长[30]。2026年第一季度，微软披露AI相关年化收入达370亿美元（+123%），亚马逊AWS AI收入超过150亿美元（+100%以上），谷歌云“企业AI”收入同比增长800%[31]。 * 健康的利润率削弱了资本回报率看跌论点：超大规模云服务商报告的运营利润率在六个季度内相对稳定在36-37%[25]。稳健的盈利能力正在削弱“AI资本支出/收入回报率低”的论点[25]。 * 传统CPU基础设施需求同样健康：除了AI拉动，核心的基于CPU的云服务需求也非常健康，AI正在推动更多的云迁移活动[47]。AMD服务器CPU销售对云和企业客户增长均超过50%[51]。 * 新兴GPU云提供商增长迅猛：以甲骨文、CoreWeave、Nebius为代表的新兴GPU云提供商合计年化收入接近300亿美元，占整个云基础设施市场的约8%，但占AI基础设施市场的份额更大，其合计增长率达100%（三大巨头为39%）[19][20][21]。 其他重要内容 * 增长份额向谷歌云和AWS转移：三大巨头中，增长加速仅发生在AWS（自2025年第一季度以来加速11个百分点）和谷歌云（加速35个百分点），而Azure增长率已连续四个季度稳定在38-39%[13]。原因包括：Anthropic主要使用谷歌云和AWS、其他AI原生公司主要使用谷歌云和AWS、以及微软有意控制Azure增长以将稀缺AI产能导向内部需求[13]。 * 资本支出大幅增长以应对需求：2025年，五家云提供商（亚马逊、微软、谷歌、甲骨文、CoreWeave）的合计资本支出为3830亿美元。2026年市场共识资本支出估计为6730亿美元，同比增长76%[22][24]。资本支出中投向短寿命AI芯片、服务器的比例在上升（谷歌约60%，微软约65%）[23]。 * AI定价存在上涨潜力：在算力需求强劲、AI产能紧张以及内存等组件通胀的背景下，AWS、Azure和谷歌云有可能提高AI计算价格[43]。Nvidia称，年内迄今H100的租赁价格上涨了20%[43]。 * 订单积压能快速转化为收入：积压订单为未来收入增长提供了高能见度[11]。谷歌预计其超过50%的积压订单将在未来两年内确认为收入，即超过2310亿美元[11]。微软与OpenAI的大额交易转化为Azure收入的速度快于预期[11]。 * UBS调研支持核心论点： * 企业AI基础设施首选提供商调查中，微软Azure保持显著领先（69%），AWS其次（53%），谷歌云第三（27%）[16][17]。 * 对于AI推理工作负载，30%的受访组织计划使用“现有CPU基础设施”[52][54]。 * 64%的受访组织表示AI计划正在加速其应用、数据和/或整体IT工作负载向云的迁移（2025年10月为48%）[55][58]。 * 具体新增AI收入来源： 1. 模型API访问：如微软的Azure OpenAI API服务、谷歌的Gemini模型API，创造了可观的收入流[63][64]。 2. AI开发平台：如AWS Bedrock，已是一个年化收入达数十亿美元的业务，客户支出环比增长170%[65][66]。 3. 分销第三方AI产品：AWS和Azure成为Anthropic和OpenAI第一方产品（如Claude Code、Codex）的重要分销渠道[67][70]。 4. 第一方AI产品：如谷歌的Gemini Enterprise订阅收入计入谷歌云收入，估计年化收入约20亿美元[71][72]。 5. 直接销售AI芯片：谷歌开始向特定客户直接销售TPU芯片，这部分收入将计入谷歌云收入[73]。其积压订单的大幅增长（环比增加2200亿美元）强烈暗示TPU芯片合同规模可观[74]。 * 产能增加与建设进展：行业在增加AI产能方面未遇到明显不可逾越的挑战[33]。UBS实地调研和卫星图像显示，AWS和微软的主要数据中心建设项目进展顺利[34][38][42]。 * 投资建议：报告看好超大规模云服务商股票，维持对微软、亚马逊和甲骨文的“买入”评级，同时也看好Snowflake、Datadog和Palantir等基础设施/数据相关的软件股[81]。