行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国白酒行业，主要讨论的上市公司包括贵州茅台、五粮液、洋河股份、今世缘、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、水井坊、舍得酒业、金徽酒、伊力特、金种子酒等[1][2][5][6][7][9][10][11][12] 核心观点与论据 行业整体表现与趋势 * 2025年行业首次量价齐跌：白酒行业总收入同比下降18%，其中销量同比下降10%，销售均价同比下降9%，这是自2014年以来首次出现上市公司层面的量价同时下滑[1][2][6] * 供给端加速出清：2025年上市公司总产量为106万吨，同比下降10%，为2012年以来最大跌幅；酒鬼酒和洋河股份的产量较历史峰值下降近70%[1][7][8] * 增长目标转向定性：2026年主流白酒公司普遍放弃具体量化增长目标，转向“高质量发展”等定性描述，贵州茅台首次未提出量化指标[1][3] * 竞争加剧与费用激增：2025年全行业销售费用率同比提升1.3个百分点，促销费用增长更快；洋河股份促销费用率从2020年的2%升至2025年的12%，今世缘促销费用率从1.8%升至9.3%[1][2][5] * 渠道变革“冰火两重天”：2025年全国线下烟酒店数量减少约19%（约32万家）；线上渠道爆发，贵州茅台“i茅台”APP在2026年第一季度收入216亿元，同比增长267%[1][10][11] 公司具体表现与分化 * 量价表现分化：2025年，仅贵州茅台和山西汾酒销量实现正增长；仅金徽酒、伊力特、金种子酒销售均价提升[6] * 部分企业量价压力巨大：五粮液销量同比下降30%，均价同比下降36%；洋河股份销量同比下降26%，均价同比下降10%[7] * 区域竞争格局变化：2025年今世缘在江苏省内收入正式超过洋河股份；迎驾贡酒2024年在安徽省内收入正式超越口子窖[5] * 线上业务高速增长：舍得酒业电商销售额从2017年的1100万元增长至2025年的超过6亿元；山西汾酒电商平台收入从2019年的约3亿元增长到2025年的约24亿元；古井贡酒线上销售额从2019年的3.8亿元增长至2025年超过10亿元[11] 当前阶段与展望 * 行业处于主动去库存摸底期：2026年第一季度行业压力依然存在，但降幅环比2025年第四季度有所收窄；预计第二季度大多数企业业绩端仍面临压力[11] * 头部企业出现企稳迹象：贵州茅台和五粮液的动销已开始恢复增长[12] * 投资关注点：建议关注两类企业，一是确定性强、基本面稳健的企业如贵州茅台；二是前期出清幅度大、有望率先在报表端实现转正的企业，如洋河股份、五粮液和古井贡酒[12] 其他重要内容 经销商与动销情况 * 2025年除山西汾酒外，所有上市酒企的单个经销商平均销售额均在下滑，反映出动销层面存在普遍压力[9] * 经销商数量方面，五粮液、泸州老窖和迎驾贡酒相对稳定；水井坊、口子窖（渠道扁平化改革）和今世缘（加大省内招商）的经销商数量有所增长[9] 历史对比与周期位置 * 2025年贵州茅台录得-1%的增长，是其自2014年以来首次未完成年度目标，也是历史上首次出现年度负增长[3][4] * 回顾自2015年开始的本轮行业周期，上市公司销量此前仅在2020年和2025年出现过下跌，而销售均价则是在2025年首次出现负增长[6] * 尽管2025年上市公司产量下降，但其占规模以上白酒企业总产量的比重却达到约30%，创历史新高，表明全行业产能出清更为剧烈[7]