纪要涉及的公司或行业 * 本次电话会议纪要主要涉及中国债券市场（包括利率债、信用债、可转债）及相关的货币政策、资金面、城投平台化债等宏观与信用领域[1]。 核心观点和论据 1. 资金面与债券市场短期风险缓解 * 银行负债压力虽存，但上周一年期同业存单（NCD）利率在提价至1.5%后并未持续走高，反而因发行放量而回落，债券市场的极端风险暂时解除[2]。 * 原因有三点：一是央行公开市场操作（OMO）净投放超8000亿元，推升超储率约0.1%至1%左右的正常水平，大行融出见底回升[2][3]；二是银行资产端扩张动力不足（信贷诉求下降、票据利率稳中有升），刚性补充负债需求减弱[3][4]；三是银行倾向于吸收短期资金（如同业活期利率达1.4849%）补充负债，且非银机构因预期资金转松而释放需求，一度出现抢购存单的情况[4][5][6]。 2. 对货币政策框架调整（陆家嘴论坛）的解读偏中性 * 利率走廊收窄（上下限各25BP）：实际意义不大，因DR001本就运行在收窄后的走廊内且偏下沿，调整对市场影响偏中性[7][8][9]。 * 隔夜OMO工具推出：短期看是现有政策的补充而非替代，7天OMO的核心地位不会改变[10][12]。其利率可能设在1.4%附近，而非市场猜测的1.3%，短期不构成明显利好[12][13]。金融时报删除了“隔夜回购利率将成为新政策利率”的表述，也印证了这一点[11]。 * 政策重心变化：央行（潘功胜行长）强调金融对经济的服务重在结构优化而非总量扩张，社融与M2存量已高[13]。这显示央行在“防止利率过快下行”和“维持金融支持实体”两个目标间，可能更偏向前者，因此没有提供特别宽松流动性的必要[14][15]。 3. 资金利率中枢抬升时间或超预期，基本面下行压力与政策放松存在时滞 * 预计DR001在1.4%附近持续的时间可能比之前预期更长[15]。 * 尽管经济数据偏弱（5月社零转负、投资降幅扩大、工业增加值低于4.5%），Q2 GDP增速可能降至4.2%-4.3%[17]，但央行短期内明显放松货币政策的概率不大[19]。 * 原因在于：上半年累计GDP增速仍有约4.6%，且去年下半年基数较低[18]；三季度政府债净融资计划约4万亿，明显高于二季度的3.1万亿，可能对经济有托底作用[18]；政策明显放松可能需要等待出口等压力进一步显现，可能不会在7月政治局会议上看到[18]。 4. 债券投资策略建议 * 中期方向：信贷社融增速回落对基本面的影响意味着利率大的下行方向未变[20]。但短期降息概率不高，中短端利率下行空间有限且存在上行风险[21]。 * 品种推荐：超长期国债（30年期）因央行无明确点位约束、期限利差保护较厚、受银行行为变化影响小，性价比较高[21]。推荐采用“超短端+超长端”的极致哑铃型策略来应对市场不确定性[22]。 * 短期操作：市场对资金转松和理财规模上升的预期已充分定价，30年国债进一步下行需多因素累积，且新券上市可能带来扰动。建议维持中性久期，等待货币政策进一步明朗，策略上仍坚持哑铃型配置[22]。 5. 城投平台化债表现区域分化显著 * 核心支持资源分布不均：专项债与经营性债务置换资源主要集中在历史隐债多且化解少的区域、以及纳入重点省份管理的区域（如潍坊），非重点省份获得资源有限[24][25][26]。 * 东部经济大省（江浙等）：直接获得的化债资源不多，但凭借良好的经济和信用环境，吸引金融机构（银行、非标）自发“抱团”提供资金，市场化压降债务成本，抗压能力相对更强[27][28]。 * 中部省份（河南、山西、江西等）：未享受重点省份政策，金融资源又不如东部，地市级平台尚能利用本地资源保障付息，但投资端更趋谨慎甚至“躺平”[30][31][32]。区县级平台压力巨大，非标融资频繁且已出现舆情[33][34]。 * 重点省份（如重庆、天津）：内部出现分化，部分区域通过争取国有大行支持置换高成本债务，基本面边际改善；但整体压力仍大，平台转型缓慢，政策退出后非核心平台仍面临金融机构的谨慎态度[35][36]。 * 总体判断：化债以来，城投平台区域分化逻辑延续。江浙地区在自发改善，重点省份压力边际缓释但基础仍弱，而中部及山东等区域因两头（化债资源与市场化融资）受限，压力边际增加[37]。 6. 可转债市场应对极致分化的权益环境 * 市场表现分化：今年以来转债市场内部分化严重，高评级、大盘转债指数（如可转债301指数）持续走低，而赚钱效应集中在低评级、小盘转债[41][42]。 * 面临的双重困境：一方面需在中低评级中小盘转债中找弹性，另一方面微盘股风格又受压制（被科技成长股抽血），导致部分非热门赛道小微盘转债正股出现快速杀跌[42]。 * 新思路与方向：随着中报期临近，可关注中期业绩存在边际改善的标的[43]。顺周期方向（如调研提及的恒逸、何邦）因景气度较高、二季度业绩不错，是除AI/科技成长外值得关注的方向[45][46]。非银金融方向的转债因正股偏弱、剩余期限短导致弹性不足，除非正股走出强势行情，否则跟涨力度弱[46]。 * 策略建议：短期除关注AI强势方向外，建议多关注顺周期方向的转债标的[46]。 其他重要内容 * 对降准降息的看法：分析师个人认为，在当前时点降准降息的概率不大。降准的逻辑（鼓励信贷扩张）与当前央行对信贷总量无所谓的态度不符；降息通常发生在资金利率走低之后，而非在资金收紧时进行[19]。 * M2增速可能明显回落：6月份由于资金价格提升、银行融出减少、存单净融资等因素，M2增速可能面临较大的下行压力[14][15]。 * 山东区域信用问题：受此前非标违约舆情影响，非标资金撤离，银行新增授信困难，导致区域压力增大[29]。