行业与公司 * 全球宏观经济与主要经济体（美国 中国 欧洲 日本 新兴市场）[1] * 全球贸易与关税政策[5][7][8] * 全球权益市场（股票市场）[15][16][18][19][22] * 科技行业[27] * 制造业[23][28] * 消费行业[29] 核心观点与论据 **全球经济增长驱动力** * 全球经济增长主要驱动力来自中美两大经济体 过去十年美国对全球名义GDP增量贡献38% 中国贡献27% 过去三年美国贡献32% 中国贡献15%[2] * 美国人口结构年轻化（中位数年龄38岁）和较高生育率（总和生育率1.6）是其维持长期经济活力的优势 优于欧洲（1.4）、日本（1.2）和中国（1）[3] **全球通胀分化** * 发展中经济体CPI已基本恢复至疫情前水平 而发达经济体CPI仍高于疫情前 难以降至2%以下[4] * 服务通胀粘性较强 原因是高收入国家工作时长减少导致服务需求持续旺盛[4] **全球贸易格局变化** * 商品贸易占GDP比例自2008年全球化顶峰后逐渐下降 服务贸易比例不断上升[5] * 美国是最大的服务贸易净输出国 对美出口在东盟、日本和欧元区GDP中占比上升 反映其强劲消费需求（占全球居民消费支出30%）[5] * 中国制造业增加值占全球30% 但居民消费仅占全球12%[5] * 美国有效关税率从2024年2%上升至2025年15%[7] 关税政策被用于解决供应链依赖、支持减税（财政赤字率降至5%左右）及减少对华依赖等问题[7][8] **企业盈利能力（ROE）对比** * 过去五年美国公司ROE达20% 显著高于欧洲大陆（13.4%）、日本（9%）、新兴市场（12.4%）及MSCI中国指数（11.8%） 中国A股市场ROE仅8.5%[9] * 美国高ROE集中在消费和科技板块（如可口可乐、麦当劳）[9] * 日本ROE低源于长期通缩环境缺乏定价权 欧洲受僵尸企业及海外市场（约60%收入来自海外 其中30%来自美国）影响[10] **中国企业全球化挑战** * 美欧日等发达国家市场对中国企业开放度有限 例如中国家电占全球产能65% 但国外市场份额仅约20% 中国智能手机全球出货量占比44%但货值占比仅19%[13] * 中国企业海外收入占比低 A股公司仅12.5%（含银行、电信） 民营企业占比更低[14] * 需加强品牌建设并通过并购实现全球化扩展[13] **2025年全球权益市场表现** * 2025年全球权益市场表现良好 新兴市场和发达市场均有上涨[15] * 共和党执政期间股市通常表现较好 美元趋于贬值[15] * 新兴市场估值普遍低于十年均值（除印度） 发达市场（除美国）略高于十年均值[15] * 美元走弱或美国降息对新兴市场利好[15] **主要市场前景** * 美国股票市场前景看好 因政府财政赤字每年向经济注入5%-6%增长 且美联储拥有400基点降息空间[16] * 欧洲存在结构性問題（人口老龄化、缺乏科技板块、净投资率低） GDP增长难超2%[17][18] 但受8,000亿欧元国防开支（rearm计划）及德国财政政策带动[18] * 日本经济仅有名义增长而无实际增长 实际GDP与疫情前无显著差异 CPI高企但实际工资负增长[19] 企业业绩与日元汇率关联大（60%收入来自海外）[20] * 新兴市场中东南亚增长最快（整体GDP增长率4-5% 越南达7-8%） 东盟国家（越南、印尼、菲律宾）因人口多、基数低具内需潜力[22] * 中东地区（如阿联酋、沙特、卡塔尔）享受全球化红利 在中美冲突背景下左右逢源 阿联酋石油占GDP比重降至30%以下 股市表现良好[24][25] * 拉丁美洲整体前景不佳 但墨西哥受益于美墨加自贸区承接产业转移[26] **科技与制造业趋势** * 科技行业表现超预期（资本开支、利润、下游应用） 例如OpenAI 2025年收入预计超10亿美元 美国大模型幻觉率降至单位数而中国仍较高[27] * 美国科技公司估值在20-35倍之间 盈利能力强劲[27] * 美国制造业占GDP比例降至10% 但增加值占全球比例稳定在16% 过去十年吸引全球FDI的50%流向制造业[28] * 中国制造业增加值占全球30% 相当于美欧之和[23] **消费行业表现** * 消费行业在大盘上涨时跑输 但在下跌时跑赢（回撤小 贝塔系数小于1）[29] * 长期回报潜力良好 例如麦当劳五年年化回报12% 十年15% 整体增速约5-8%[29] 其他重要内容 * 全球跨国公司（MNC）占据世界产出三分之一和进出口一半[14] 例如英伟达和微软市值均达4万亿美元（相当于德国GDP） 云计算厂商年资本开支超3,000亿美元[14] * 日本企业（如丰田）在美国市场最赚钱 通过内部消化关税成本维持竞争力[21] * 非洲平均年龄仅21岁 但过去十年实际GDP年均增速仅1.5% 低于世界平均水平[3]

涉及的行业与公司 **行业**：光伏储能行业 风电行业[1][2][3] **公司**：阳光电源 阿特斯太阳能 海博思创 德业股份 固德威 运达股份 东方电缆 宏元绿能[1][2][3] 核心观点与论据 反内卷投资逻辑 反内卷策略成为投资新热点 市场资金转向低位高胜率标的 光伏 储能和新能源汽车被明确为反内卷重要方向[1][3] 储能市场驱动因素 国内136号文出台推动各地容量补贴政策 如甘肃和内蒙古 积极推动国内大储抢装 独立储能收益率IRR普遍超过6% 部分省份超过10% 驱动国内外储能需求爆发 今年全球储能需求预计增速超过40% 中国 美国和欧洲增速尤为明显[4][5] 公司具体表现与预期 **阳光电源** 受益于国内外储能需求爆发 海外大储项目IRR超10% 预计今年出货量保持10%增速 2025年光伏出货量预计160-165GW 储能出货量预计40-50GWh 其中国内占不到20% 美国约6-8GWh 中东约6GWh 欧洲 南美和澳洲各约4-5GWh 上半年已实现19.5GWh 净利润预期140亿元 明年全球储能增速预计超过30% 积极布局HVDC与AIDC业务寻求第二增长曲线 明年净利润预期至少155亿元以上[1][5][12][13] **阿特斯太阳能** 2025年二季度单季度利润实现7.49亿元 扣非归母净利润7.49亿元 超预期 上半年组件业务毛利率仍高于10% 一季度与二季度组件出货分别为6.9GW与7.9GW 三季度调整组件出货预期至5~5.3GW 全年组件出货预期25~27GW 通过美国本地生产 海外非美自由产能及海外采购实现多元化布局平衡政策风险 计划在美国建设超过3.5GW产量目标 上半年储能出货3.1GWh 二季度出货2.2GWh 毛利率领先行业 签署合同金额约30亿美元 三季度预计出货2.1~2.3GWh 全年预期7~9GWh 预计2025年至2027年规模金额分别为20.5亿元 29.6亿元和37.4亿元[6][7][10] **海博思创** 受益于国内136号文后储能政策变化 从强制性政策推动转向具备经济性的市场推动 预计第三季度出货8-9GWh 其中海外约1GWh 未来几年出货目标分别是37GWh 70GWh和100GWh 负责拟建及已建成独立储能电站运维 每季收取2000万元运维费 目标到2028年达到200GWh运维量 提供稳定现金流 独立储能毛利率18%-20% 非独立储存风光配套集采毛利率10% 全年整体毛利率17%左右 在手订单28GWh 今年预计落地13-15GWh独立储存订单 对应净利润预期分别是99亿元和130亿元[1][14] **德业股份** 受益于欧洲工商储需求恢复和印尼市场潜力 欧洲工商储装机需求增速良好 印尼政府公布五年内实现100GW装机计划 其中80GW光伏装机叠加30GWh储存装机 其低压产品与印尼需求高度匹配 不考虑印尼新增情况下 2025年储存业务收入增长60% 预计2025年整体营收达140亿元 净利润约39至40亿元 电池包业务预计实现60至70亿元收入 几乎翻倍增长 光伏业务收入约10亿元 热交换器和除湿机业务保持个位数增长 若在印尼市场占有率达到30% 每年可能增加几十亿利润[1][15][16] **固德威** 受益于澳洲户用储能补贴政策 自2025年7月1日起澳洲对100千瓦以下户用和工商储能系统提供补贴 每千瓦时最高补贴375澳元 推动市场需求增速翻倍 预计2025年第三季度并网设备出货量环比增加5万台 总量达22至23万台 其中单月出货量约8万台（国内3万台 海外5万台） 储能设备出货量预计5至6万台 环比增速翻倍 在澳洲户用市场市占率排名第三 毛利率40%至45% 全年业绩预期2.5至3亿元[1][17] **运达股份** 上半年毛利率同比上涨2.2个百分点 得益于交付量提升及部分零部件价格下降 预计三季度到四季度风电主机价格上涨逐步兑现 盈利能力改善持续 手持订单充足 今年海外订单交付预计1.5GW 全年度交付目标17GW左右 并网电站开发目标1GW 全年利润有望达6.5亿元甚至更高[2][18][19] **东方电缆** 手持订单创历史新高 总额189亿 其中海缆订单115亿 下半年钦州五期和三十一二等项目进入中后期 有望实现50亿订单交付 若三季度完成其中1/3交付 将带来十几亿收入 对应4点几个亿净利润 全年利润可能超过15至16亿元 积极拓展欧洲市场 如英国第七轮差价合约拍卖 摩洛哥项目等 若2026年实现20亿元利润并按25倍估值计算 市值有望达500亿元[2][20] 其他重要内容 **宏元绿能投资逻辑** 通过硅料 硅片 电池组件垂直整合产业布局 减少中间环节损耗 优化供应链成本结构 一体化生产模式可灵活调整产能配比 控制库存风险 增强运营韧性 在当前行业价格波动背景下受益于一体化生产模式[3][11] **阿特斯户用储能业务** 2025年二季度户用储能业务实现单季度扭亏为盈 得益于2022年开始布局全球销售网络 主要区域包括北美 欧洲和日本 通过日本GET认证推动当地销量大幅增长[9] **阿特斯美国市场布局** 2025年在美国市场出货占比较2024年下降 市场布局更加多元化 目标市场包括北美 欧洲 加拿大和拉美等储能发展较好地区 通过调整供应链应对政策变化 形成多元化供应体系分散风险 电芯主要从中国东部发货 PCS方面中国项目主要使用自研组串式PCS 海外市场以海外厂商产品为主 自研组串式PCS已开始进入海外市场 计划未来几年逐步提高占比[8]

公司经营与财务表现 * 海底捞上半年整体营业收入207.03亿元 同比减少3.7% 核心经营利润24.08亿元 同比减少14% 净利润17.55亿元 同比减少13.7%[3] * 上半年新开自营门店25家 加盟门店3家 关闭自营门店33家 截至6月大中华区自营店1,299家 港澳台地区23家 加盟门店41家[3] * 自营门店整体翻台率3.8次/天 同比下降[3] 业务亮点与增长点 * 红石榴计划下126家餐厅收入同比增长227% 外卖业务收入同比增长近60%[3] * 外卖业务上半年收入同比增长约60% 下饭火锅下饭菜一人食套餐贡献最大 客单价约30-50元[4][11] * 燕青烤肉拥有70家门店 上半年营收超2亿元[4][13] 下半年策略与创新举措 * 7-8月客流明显恢复 七夕节全国门店翻台率达7次[5] * 推出鲜切主题门店（已超80-90家） 根据地区调整产品（北方侧重羊肉 南方侧重牛肉和鸡肉）[5][6] * 推广夜宵主题活动（如DJ打碟、跳舞） 夜间翻台率明显上升[5][6] * 计划推出亲子主题和宠物友好型商店 提供独立就餐环境[5][6][8] * 在北京推出甄选门店（客单价较高） 西安开设包间为主门店 北京开设创新概念店（增加扭蛋机、自助冰淇淋机等互动设备）[7] 运营效率与成本优化 * 创新概念店后厨改进预计节省3-4人的人力成本 为老店升级提供参考[7] * 独立成立"外卖卫星店" 解决门店爆单问题 初期提供冒菜和拌饭品类[11][12] * 将会员体系引入外卖平台 监测会员消费及评价[11] 组织管理与考核调整 * 给予大区和门店更多自主权 根据商圈和客群进行微调[9] * 从二季度起回归软性指标考核 注重食品安全红线、员工努力程度和顾客满意度[9] * 新改造门店享有考核保护期 测试适合的运营方式[10] 红石榴计划与子品牌发展 * 燕青烤肉下半年放缓扩张 仅新开十几家 总数控制在80-90家 重点提升标准流程、员工培训和营业效率[4][13] * 其他子品牌包括Lucky Garden轻食、野谷飞鸟和耍BAKERY烘焙、举高高旋转小火锅 均处于早期试点阶段[13] * 旋转小火锅将通过保证食品品质（如提供海鲜和活虾类高价餐品）突出竞争优势[14][15] * 宴请品牌面临新店爬坡周期长、翻台率低问题 服务流程和产品质量未达预期[17][18] 现金流与股东回报 * 公司未调整股东分红比例 因餐饮行业高度依赖现金流 需资金用于开店、红石榴项目和老店调整[16]

**乾照光电电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司基本情况与发展历程** * 公司为青岛乾照光电 国内LED外延芯片龙头企业 成立于2006年[4] * 公司深耕直显领域 是国内红光芯片市占率最高的企业[2][4] * 2018年通过定增扩大红光产能 并向高端功能性和卫星应用拓展 同年南昌基地投产[2][4] * 2022年海信战略入股 共同开拓Mini LED和Micro LED市场 推动业务向背光照明和新显示扩展[4] **二、 高端产品发展迅猛** * Mini LED 车载业务和卫星电池片等结构性高端产品增速非常可观[5] * 卫星电池片业务销量同比翻倍 出货量居国内首位[2][5][20] * 高端直显产品营收同比增长接近50%-60%[2][14] * Mini背光芯片收入同比增长超过4倍[14] * 车载业务同比增速接近翻倍[15] * Micro OLED芯片已获得领先显示企业量产认证 并正在进行国际客户认证[3][17] **三、 海信入股的战略影响** * 海信通过多次增资和参与定增 至2024年第一季度持股比例达24.24%[6] * 海信入股稳定了公司股权结构 提高了决策力和长期战略定力[6] * 加强了公司在Mini LED和Micro LED方面的投入 加速了技术推进[2][6] * 在控股股东海信的带动下 公司自研高性能Mini背光芯片并开拓更多海内外客户[14] **四、 未来发展规划与资源分配** * 公司将资源倾注于核心子公司 如直显 高端显示 新半导体基地等[8] * 对背光照明等传统业务以销定产 根据客户需求进行产能投建[8] * 继续加大2D芯片产能扩张及相关技术研发投入[8][9] * 加速发展Mini背光及Mini直显 并通过客户端引入与技术协同开发向高端化发展[16] **五、 行业现状与高端化趋势** * LED行业出货量有所提升 但价格承受较大压力 竞争激烈[10] * 2025年上半年LED行业整体状态较差 各企业纷纷向高端部分升级[11] * Mini LED和Micro LED直显技术在智慧会议 数字展厅 虚拟拍摄等商用民用场景中应用广泛[2][11][12] * 据TrendForce预测 到2026年全球Mini LED市场规模增速将达到35%-36% 户外及室内小间距LED显示屏是主要增长动力[12][13] **六、 新兴增长点与业务进展** * **卫星互联网业务**：公司是国内领先的生化家太阳能电池片供应商 产品已通过多个客户认证并实现批量出货 适用于低轨道卫星的新产品也已实现批量出货[19][20] * **光通信（VISOR）业务**：产品应用于消费电子 工业感测 医美 数据通信和车载领域 2025年上半年基本实现批量出货[21][22] * **光通信芯片**：已推出10G和25G光通信芯片 并开始流片50G光通信芯片 为进军高速市场奠定基础[23][24] * **其他新应用**：快速推进车载HUD显示 高端照明（如植物照明）等领域[15] **七、 财务表现与盈利展望** * 2025年上半年受行业价格波动影响 财务表现不佳[7] * 但公司收入同比保持30%到40%的高速增长 利润端呈现向上趋势[7] * 高端产品带动整体盈利结构改善 中长期盈利结构有望持续改善[2][5][7] * 随着折旧高峰过去 利润释放将逐步到来[15] **八、 技术布局与突破** * 在Micro LED和Micro OLED领域积极布局 Micro LED被视为接力Mini LED的下一代高端显示技术[17][25] * 应用于大屏和穿戴产品的Micro COG方案取得重要技术突破[17] * 在柔性空间太阳能电池片抗辐照性能方面取得突破[20] * 传统小间距显示市占率超过30%[2][14] **九、 挑战与机遇** * 传统LED市场需求增长不强劲 供给未完全出清 价格存在压力[18] * 随着宏观经济回暖 需求有望增加 同时老旧产线淘汰将减少供给端压力[18] * 国内政策引导LED产业将产能应用于更高端领域 减少低端竞争[18] * 卫星互联网发展 发射成本降低及运载能力提升 需求将大幅增加[20]

电新行业电话会议纪要分析 涉及的行业和公司 行业 * 储能行业[1][2] * 动力电池行业[1][2] * 锂电材料行业[1][4] * 风电行业[2][17] * 固态电池行业[10][11] * AIDC（人工智能数据中心）电源行业[16] 公司 * 电池企业：宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航[1][4][7] * 材料企业：湖南裕能、富临精工、天赐材料[1][8] * 储能企业：阳光电源、上能电气、德业股份、固德威、锦浪科技、艾罗能源[5][8][9] * 固态电池产业链：英联股份、天铁科技、嘉元科技、中毅科技、上海洗霸、海辰药业、华胜锂电、光华科技、道氏技术[12][13][14][15] * 风电企业：韵达股份、金风科技、明阳智能、东方电缆、海力风电[2][20][21] * AIDC电源企业：中恒电器、麦格米特、欧陆通[16] 核心观点和论据 储能行业 * 储能需求超预期 国内、欧洲及新兴市场多点共振[1][2] * 头部电池厂订单持续超预期 产能紧张[1][2] * 部分储能电芯已开始涨价 反映行业格局优化和结构性产能紧张[1][4] * 集成环节出海高增长机会显著 阳光电源受益于全球高景气度[5][8] * 逆变器环节内卷有所企稳 集成环节内卷相对滞后[5][6] 动力电池行业 * 国内商用电动化渗透率超预期提升 今年已超过10%阈值并快速提升[2] * 欧洲电动车销量增长超预期 主要受益于政策支持和车企新车型驱动[2][3] * 二线电池企业通过产能利用率提升和出海实现盈利改善[1][4] * 锂电池板块仍被看好 预计至少可以看到2026年的估值切换机会[1][7] * 宁德时代明年20%以上增长应无问题[1][7] 材料行业 * 六氟磷酸锂和磷酸铁锂可能率先出现供需拐点[1][4] * 六氟磷酸锂价格在7月底见底后回升[4] * 预计明年供需局面将优于今年[1][7] * 材料方面目前普遍处于周期底部[7] 风电行业 * 风电竞争格局逐渐明朗 国内风电竞价反弹10%[2][17] * 陆上风机价格已回升至1400元以上每千瓦 海上风机价格为2500至2700元每千瓦[17] * 今年国内风电竞标总量预计达到115至120GW 其中陆上风机约100GW 海上风机12至15GW[17] * 欧洲市场需求强劲 到2030年增速预计达到30%[17] * 欧洲海上风机价格远高于国内 为9000元每千瓦[17] * 风机公司利润率每提升一个百分点就能带来数亿元的利润增量[19] * 国内风机公司在今年1月至7月的海外签单量约为15GW 同比接近翻倍[19] 固态电池技术 * 处于产业链景气上行周期 产业变化频率增加[10] * 2024年固态产业专项基金系统性中西审核临近[10] * 锂金属负极产品进入批量供货阶段 天铁科技已公告与星界签订明年100吨批量供货订单[12][13] * 设备端新增全固态电池专项设备 包括制恒涂胶、干电极、等静压、模转印、模切、叠片及焊接环节[11] * 预计到2027年 全固态电池将实现量产[14] AIDC电源行业 * 发展趋势主要围绕高压化展开 从HVDC到锂电UPS 再到超级电容和BBU[16] * 优先关注HVDC及相关标的 如中恒电器、麦格米特和欧陆通[16] 其他重要内容 投资机会 * 二线电池厂如亿纬、欣旺达、中创新航有估值切换空间[1][7] * 固态电池等新技术布局可能提振估值[1][7] * 风电板块估值较低 以业绩为主导 明年风机公司的盈利基本上是10至12倍市盈率[19] * 阳光电源明年的业绩将接近160亿元 估值仍有上升空间[8] 风险因素 * 逆变器环节内卷现象较为明显[5] * 集成环节内卷相对滞后[6] * 材料行业目前普遍处于周期底部[7] 数据指标 * 国内商用电动化渗透率今年已超过10%阈值[2] * 六氟磷酸锂价格在7月底见底后回升[4] * 国内风电竞标总量预计达到115至120GW[17] * 欧洲海上风机价格为9000元每千瓦[17] * 中厚板钢铁成本自年初以来下降了约20%[18] * 风机制造端的毛利率达到2%至4%[19] * 海缆毛利率超过40% 陆缆毛利率仅十几个百分点[21]

全球资产配置研究框架 20250905 请介绍一下中金公司在大类资产配置中的分析框架。 中金公司的大类资产配置分析框架主要分为两个维度：战略配置和战术配置。 战略配置是指在长期内确定一个相对固定的资产比例中枢，例如 20%的股票和 80%的债券，这主要取决于资产的风险收益特征以及投资者的风险偏好和流动 性偏好。战术配置则是在战略配比固定的基础上，适时地进行调整，例如有时 候多配股票，有时候多配债券或黄金，以应对市场变化。 如何利用经济增长周期进行资产配置？ 经济增长周期是资产轮动的一般性规律，因此了解当前经济周期的位置对于资 产配置至关重要。可以通过 GDP、PMI、失业率等宏观数据构造周期性指标， 判断经济处于上行或下行阶段。例如，当经济上行时，可以增加股票的配置； 对于中国投资者而言，全球资产配置最重要的是美元、美债和美联储这 三大因素。美国通胀是近年来主导这些因素的重要变量，通过将美国通 胀拆分成不同分项，并分别构建统计模型进行预测，可以更准确地把握 短周期内的投资机会。 黄金与美债利率脱钩后，需要采用多因子定价模型进行分析，关注央行 购金、美国债务等因素。我们建立了一套新的黄金定价框架，并预计黄 金价 ...

**行业与公司** 行业涉及中国新消费市场 包括潮流玩具 软饮料 宠物食品 珠宝黄金 化妆品 运动户外等多个细分领域 公司提及泡泡玛特 安踏 海尔智家 老铺黄金 毛戈平 句子 东鹏 盐津铺子 始祖鸟等[1][17][22] **核心观点与论据** - 中国消费市场规模约四十几万亿 年增长率5%-7% 存在代际变化 下沉市场 流量经济等结构性机会[3] - 新消费模式以消费者需求为导向 强调实用价值与情绪价值 消费者喜爱度是投资价值重要标准[5][6] - 二手黄牛市场对品牌评价具双刃剑效应 需管控价盘量盘 泡泡玛特应对策略较成功[7][13] - 下沉市场品牌机会丰富 因基础设施完善 知识产权保护加强 物流数字化发展[11] - 企业增长可通过DTC模式 万店经营 首店经济 中高端化 多品牌/品类及全球化实现 安踏收购斐乐 海尔智家全球化是成功案例[1][17] - "第二次呼吸"战略助企业突破短期能力极限 实现长期成长 如安踏和海尔智家转型[18] **其他重要内容** - Z世代（18-25岁）消费信心最充足 千禧一代质价比挑剔 新老年人注重养生/宠物/旅游[8] - 农村年龄偏大群体因就业难导致信心不足 需关注[9] - 泡泡玛特通过不拍动画片保留IP想象空间 契合年轻人同人文学偏好[10] - 精品店采用少店高效策略（如老铺黄金40+店） 快消品需万店协同能力[19] - 投资者应关注市盈率反映的市场认可度 资金流向梯队公司（如宠物行业乖宝→中宠）[20] - 结构性机会不限于高增长子行业 如老铺黄金在珠宝行业（整体增速-2%）通过奢侈品赛道突破 始祖鸟从不打折成硬货[22][23] **数据与百分比引用** - 社零规模四十几万亿 年增5%-7%[3] - 运动户外收入增18% 限制茶饮增21% 潮流玩具增14% 宠物食品增8% 软饮料增6%[21] - 珠宝黄金行业整体增速-2%[22] - 深圳罗湖万象城面积128亿平方米 西安赛格年销售额130亿[12] - 泡泡玛特市值大于三丽鸥[16] - 乖宝估值近50倍[20]

涉及的行业或公司 * 行业：稳定币、商业银行、资产管理、美债市场、央行数字货币（CBDC）[1][2][8] * 公司：Circle、贝莱德（合作管理USDC储备）、USDC、USDT[1][3][8] 核心观点和论据 **金融机构参与稳定币生态** * 商业银行通过发行链上存款抵御存款流失 并为稳定币发行方提供储备托管服务[1][2] * 资产管理公司为稳定币发行商管理国债等储备资产 例如Circle与贝莱德合作成立Circle储备基金专门管理USDC储备[1][8] * 支付公司构建生态闭环 通过自有或第三方稳定币降低跨境支付成本并拓展借贷理财场景[8] **稳定币对货币供给的影响** * 全额储备是稳定币不扩张货币总量的关键 维持1:1全额储备本质是货币结构内部变化和资金所有权转移 不会导致货币总量扩张[1][2] * 如果监管允许部分储备机制 稳定币将从数字化凭证转变为基于信用的准银行负债 获得货币创造权[2][14] * 稳定币支付利息将增强对传统银行存款的替代吸引力 导致内部结构变化[11] **稳定币对美债市场的影响** * 美元稳定币为美债市场提供持续增量需求 全球规模预计约2300~2600亿美元 到2028年市值可达约2万亿美元 将产生约9000亿美元增量需求[11][12] * 极端市场压力下大规模赎回风险可能导致集中抛售短期美债 根据BIS论文每35亿美元流入可使3个月短期收益率下降约3个BP 同等金额流出则提升约6个BP[12] **稳定币与CBDC关系** * 两者既竞争也合作 一些国家推动数字欧元以对冲私人稳定币 中国香港地区允许数字港元和私人稳定币共存[1][4] * 央行数字货币由国家发行具有完全法律效力 稳定币由私营公司发行锚定法定货币[15] **稳定币对美元霸权的影响** * 作为锚定美元价值的工具维护美元在全球支付系统中的主导地位[1][5] * 可能削弱传统金融体系中美元作为唯一主导货币的位置[1][5] * 反映出人们希望保留美元价值锚定同时不受美国传统金融体系控制[16] **稳定币分类与应用** * 根据维持价格稳定机制分为法定抵押型、多元资产抵押型、加密资产抵押型和算法型[3][7] * USDC属于法定抵押型 USDT属于多元资产抵押型[3][7] * 应用于支付工具（跨境转账、链上交易、商家支付）及价值储藏（抵押借贷、储蓄账户）[7] **交易所角色** * 作为法币稳定币的兑换通道 通过0手续费或低成本兑换吸引增量客户[9] * 通过衍生品创新开发稳定币衍生品提供对冲工具[9] * 在RWA和稳定币融合中作为承销和发行顾问 开发代币化证券或ETF等创新产品[9] 其他重要内容 **老钱与新钱之争** * 老钱指以华尔街为核心的传统金融机构及美联储 新钱代表硅谷科技巨头及财政部[17] * 新兴模式中硅谷科技公司发行稳定币 财政部提供资金并通过财政支出形成新银行存款 实现财政信用扩张循环[17] **历史经验参考** * 布雷顿森林体系核心是美元与黄金1:1锚定 1971年尼克松宣布暂停兑换黄金导致体系解体[13] * 如果监管采用部分准备金机制 类似尼克松冲击将带来深远影响[13]

**行业与公司** 黄金行业 黄金矿业公司（紫金矿业 山东黄金 赤峰黄金 湖南黄金 中金黄金）[17][18] **核心观点与论据** **1 黄金价格上涨驱动因素** 美联储鸽派立场转向及特朗普政府施压削弱美元公信力 市场降息预期推动金价上涨[1][3] 非农数据若符合预期 9月降息概率大增[1][3] 全球主权债务问题严峻 主要经济体长期国债收益率攀升 投资者对财政可持续性担忧加剧 资金涌入黄金市场避险[1][3][5] 全球政治贸易和货币体系重构 不确定性增加提升黄金作为避险资产的吸引力[1][6][7] 去美元化趋势持续 外汇储备中美元占比下降 黄金占比上升 资本配置从收益转向安全和多元化[1][8][13] 美联储降息预期直接推动金价 SPDR黄金ETF持仓量自2025年8月以来显著增加 从800多吨增至950吨左右 8月增持20多吨 9月第一周增持4吨[1][9][10][12] 欧洲主要国家国债抛售（如英国法国西班牙）部分源于日本政坛更换及法国财政预算问题 加速金价上涨[11] **2 黄金需求与市场趋势** 央行购金和ETF资金流入并行 央行购金速度放缓（例如中国央行3-5月每月购入约40吨 8月仅购入15吨）但长期增持黄金减少美元储备趋势存在[1][12] 世界黄金协会调查显示多数央行未来一年及五年内仍计划增持黄金资产[12] 2022年以来黄金需求主要由央行增持和黄金ETF推动 2025年央行推动力度减弱但黄金ETF重新崛起 降息周期后交易量显著上升[15] 2025年中国金饰需求下降不明显（第一季度到第二季度期间）受国内购金热潮及投资者对黄金ETF兴趣增加影响 传统金饰品牌如老铺黄金消费数据表现良好[15] **3 金价走势预判与投资建议** 未来金价持续上行 基于去美元化降息周期和欧债资金流入等因素 预计很快达到3700至3800美元水平[2][16] 2025年港股有色板块表现优于A股 港股新秀（万国黄金灵宝潼关）获较高估值溢价和强劲涨势[17] 紫金矿业（估值约13倍 含金量持续提升 矿产金产量增长和毛利提升）和山东黄金（管理层变化带来乐观预期）值得关注[17][18] 赤峰黄金港股性价比极高并取得超额收益 其他公司（湖南黄金中金黄金）差异较小[17][18] **其他重要内容** 当前黄金牛市与历史上牛市（1930年代大萧条和1960-70年代美元危机）相似 全球秩序重构期黄金作为财富保值工具配置价值提升[6][7] 特朗普关税政策收入补充作用面临法律挑战 若关税诉讼判违法将加剧美国债务压力[5] 每轮美元指数高点逐步下降 反映美国相对于其他经济体实力减弱[8][14] 全球央行连续三年购买超过1000吨黄金 2024年黄金超过欧元成为全球第二大储备资产[8][14]

匠心家居电话会议纪要分析 涉及的行业或公司 * 匠心家居（江南家居/江阴家居）专注于智能家居领域 主要产品包括智能电动沙发 智能电动床 家居智能配件[2][3][9] * 行业为智能家具/家居 重点市场包括美国 欧洲 中东等[2][6][7] 核心观点和论据 **财务表现与增长预期** * 公司收入预计从当前30多亿增长至81-100亿（未来3-5年） 净利润率维持在20%以上[2][3][5] * 2019-2023年归母净利润复合增速约38% 从1.1亿元上升至4亿元 2024-2025年中报保持快速增长[9][19] * 市值目前约200亿（2025年） 预估利润约9亿元 长期市值有望达400亿或更高[5][8] **市场地位与竞争策略** * 美国功能沙发市场表现出色 预计占据20%-30%市场份额 相当于八九十亿美元出厂体量[2][5] * 电动床业务有望从1.5亿美元增长至3亿美元左右[5] * 产品性能优于竞争对手（如Les Paul） 价格便宜一半 早期通过中低端性价比策略提升市场占有率[17] * 毛利率较高 销售费用率从7.9%下降至2.9% 反映定价能力和品牌拉力[9][12] **研发与产品优势** * 研发团队60%-70%为工程师 侧重功能创新（非设计创新） 电气自动化团队在电动智能沙发转型中发挥关键作用[4][10][11] * 产品结构：80%智能电动沙发 15%智能电动床 10%家居智能配件[9] * 储备第三代差异化新产品 目前二代产品渗透率不到15%[18] **供应链与渠道布局** * 2019年4月在越南成立子公司江新越南 实现垂直一体化生产布局 构筑高毛利和净利水平[14] * 美国零售商占比超过60%（2025年上半年） Top 100零售商客户从20家扩展到50家左右[13] * OBM业务收入预计迈向数亿规模（2025年） 占比逐渐超过10% 通过店中店模式加速品牌孵化[15] **宏观与市场风险应对** * 积极应对贸易战2.0 拓展非美市场（中东 非洲 欧洲） 预计1-2年内非美业务潜力显现[6][19] * 美联储降息可能带动美国耐消费品需求回暖 房贷利率低于4.5%将促进二手房交易和家具需求[22] 其他重要内容 **发展主线与战略** * 国别扩张：将智能沙发等核心产品延伸至全球 重点欧洲和中东市场[6][7] * 品类扩展：以智能沙发为入口 向智能床 电动化家具等延伸[7][16] * 渠道创新：推出订电模式 探索不同场景与运营商合作[16] **品牌与产品升级** * 推出全新品牌Motto Living 连续推出大爆品系列（如影音沙发） 实现高端溢价和估值跃升[16][17] * 影音沙发系列收入占比不到15% 但具备广阔提升空间[17] **管理层与运营优势** * 董事长常驻美国 对大客户拓展有丰富经验 总经理常驻越南管理工厂和产品开发[13][18] * 2023年7月完成首次股权激励授予 提高干部积极性[12]