公司及行业 * Wave Life Sciences (WVE) 及其RNA编辑候选药物WVE-006 用于治疗α-1抗胰蛋白酶缺乏症(AATD) [1] * AATD行业 目前疗法有限 存在巨大未满足需求 [1] 核心观点与论据 **AATD疾病背景与未满足需求** * AATD由突变ZAAT蛋白在肝脏聚集和肺部缺乏功能性AAT引起 导致进行性肺病和肝病 [1] * 美国与欧洲估计有20万PIZZ纯合子个体 [2] * 当前治疗仅限于每周静脉(IV)增强疗法 无法在急性期反应中实现保护性AAT蛋白增加 且不解决肝病 [1] * 开发中的siRNA疗法可能加剧肺损伤 [1] **WVE-006的作用机制与治疗目标** * WVE-006旨在纠正Z突变 增加循环野生型MAAT蛋白 减少突变ZAAT蛋白在肝脏聚集 从而同时治疗肺和肝表现 [5] * 关键治疗目标是通过减少加剧疾病进展的急性加重频率和严重程度来防止肺损伤 [3] * 使ZZ个体能像MZ或健康个体一样在需要时产生保护性AAT蛋白是限制急性加重的最佳方式 [4] * RNA编辑至少50%将使ZZ个体转变为与低疾病风险MZ表型一致的AAT生物标志物特征 [3] **临床数据 - 安全性** * WVE-006在所有测试剂量和方案中安全且耐受性良好 [8][9] * 所有药物相关不良事件(TAE)均为轻度至中度强度 无严重不良事件或研究中止 [9] * 无临床意义的治疗相关实验室检查 ECG或生命体征变化 [9] * 未观察到肝酶不良事件 且未使用具有已知肝毒性风险的LNP递送 [18] **临床数据 - 生物标志物效应对单剂量(SAD)** * 200mg单剂量使MAAT蛋白达到总AAT的近50% 编辑效果持续至三个月随访期结束 [10] * 400mg单剂量实现血清总AAT 12.8微摩尔 MAAT 5.3微摩尔 循环血清MAAT水平达总AAT的47.2% ZAAT较基线下降49% [15] * 与200mg单剂量相比 400mg单剂量产生更多MAAT且ZAAT减少更多 [15] **临床数据 - 生物标志物效应对多剂量(MAD)** * 接受总共7剂(每两周一次)的多剂量阶段 MAAT蛋白占总AAT比例高于单剂量阶段 平均最大值约64% [11] * 最后一次给药两个月后 编辑蛋白水平仍约为50% [11] * 多剂量中平均最大MAAT从基线0达到7.2微摩尔 突变ZAAT蛋白从基线10.7微摩尔减少60.3% [12] * MAD与SAD相比 MAAT和ZAAT均有统计学上更大的效应 支持暴露相关的效应增强 [12] **动态急性期反应数据** * 一名200mg单剂量参与者因肾结石(与研究药物无关)经历急性期反应 其血清总AAT增加至超过20微摩尔 C反应蛋白(CRP)中度升高 [13] * 该参与者表现出总MAAT水平同时快速上升 随后AAT保持升高 模式类似典型急性期反应 [13] * 数据显示WVE-006使ZZ个体能够产生MZ反应 在需要时大幅上调AAT [14] * 这是首次有疗法证明在急性期反应期间恢复动态生理性AAT生产 [15] **剂量与频率探索** * 迄今数据及PK/PD模型支持每月或更低频率给药 [16] * 400mg多剂量队列目前正在进行 采用每月一次给药方案 [16] * 预计400mg多剂量队列可能对AAT表达产生更大影响 [16] * 基于化学特性的稳定性和持久性 有潜力实现季度或更低频率的皮下给药 [39][77] **合作与财务** * 与GSK合作 GSK在呼吸医学开发和商业化方面拥有领导地位 是WVE-006的理想合作伙伴 [18] * GSK已选择第三个项目推进至开发候选 并有关联里程碑 [18] * 公司有资格获得高达33亿美元的里程碑付款 2025年及以后的预期付款未计入现金跑道 [19] **研发管线进展** * 下一个预期临床项目是PNPLA3 针对美国欧洲900万I148M纯合子携带者的肝病 计划2026年提交CTA [19] * siRNA肥胖项目WVE-007正在推进 预计2025年第四季度报告队列二扩展数据和队列一数据 2026年第一季度报告队列三数据 [22] * 正在推进针对肝和肝外靶点的全资发现管线 包括CNS 骨骼肌 脂肪 心脏 胰腺和肺 [20][21] 其他重要内容 **患者基线特征** * 研究参与者主要为无或轻度肝肺疾病 一名有中度肝病 所有人为PIZZ基因型 18-70岁 筛查前至少一年不吸烟 [9][37] * 大多数患者为F0(无纤维化) 少数为F1 一名为F2 [37] **分析检测方法** * 采用新的LCMS测定法量化AAT 具有高灵敏度和特异性 定量下限(LLOQ)低于0.1微摩尔 [83] * 与浊度测定法相比 LCMS法更优 后者LLOQ高10-100倍 且已知会低估Z水平 [83] **竞争格局与差异化** * 公司强调其疗法能恢复急性期动态反应 与仅关注维持基线阈值水平的IV蛋白替代疗法不同 [27][29][35] * 方便的子皮下给药和低频次给药(可能季度或更低)是重要的商业差异化因素 [39]

涉及的行业和公司 * 行业为特种保险 公司为Skyward Specialty Insurance Group (SKWD) 及其收购对象Apollo Group Holdings Limited [1][2][4] 核心观点和论据 **交易概述与战略契合性** * 公司宣布以5.55亿美元收购Apollo Group Holdings Limited 收购对价约三分之二为现金 三分之一为Skyward股票 现金部分通过承诺债务融资提供 [7] * 收购估值低于9倍2025年预估EBITDA 预计交易完成后的第一个完整年度将实现两位数运营每股收益（EPS）增值 [7] * 交易预计于2026年第一季度完成 需获得惯常监管批准并满足交割条件 [7] * 收购与公司的“利基或细分市场”（rural or niche）战略高度契合 Apollo同样专注于在细分市场建立强大、领先且具防御性的地位 其投资组合与Skyward几乎完全互补 重叠保费低于5% [4][12] * Apollo的业务主要基于美国风险 其保费的约三分之二来自美国 [11] * 公司将新增近300名优秀员工 [5] **财务与业务协同效应** * 收购将显著拓宽公司的特种保险组合 增加强大的新细分市场 并提升公司的技术基因 同时保持顶尖的承保回报率 [5] * Apollo采用资本轻型模式 为其管理的两个劳合社辛迪加（1969和1971）仅提供约27%的资本支持 其余73%由第三方资本提供 [11][17] * Apollo非投资收入的60%来自费用收入（管理费和绩效费） 合并后新公司近四分之一的非投资收入将来自费用 [11][17] * 新增的费用收入将显著改善Skyward Specialty的盈利构成 并提供向更资本轻型模式转型的选项 [9] * 已确定大量机会 预计将在2027年及以后带来额外的财务收益 [9][20] * 公司领导团队在执行和监督成功的劳合社收购及在劳合社市场运营方面拥有深厚经验 职业生涯中成功执行过超过20笔交易 [21] **Apollo业务介绍与优势** * Apollo是伦敦劳合社的专业保险平台 运营两个辛迪加：1969（多元化特种保险辛迪加）和1971（差异化新经济焦点辛迪加IBOD） 过去12个月产生13亿美元保费 [10] * 作为管理代理机构 Apollo还管理几个创新的第三方合作辛迪加 共同承保约2亿美元额外保费 [10][42] * 过去五年 Apollo一直是伦敦劳合社的顶尖业绩表现者 结合了强大的承保业绩和低波动性投资组合 [11] * 辛迪加1971（IBOD）是整个市场中表现最好的辛迪加之一 专注于新经济行业和创新 过去五年保费复合年增长率超过40% 持续实现低于90%的综合比率 [12][14] * IBOD的独特之处在于其以数据科学为基础 与客户合作 利用客户的风险敞口信息定制保险解决方案（通常基于使用量）并识别降低损失成本的机会 其集成团队模式在市场中独一无二 [14][15] * Apollo在创新方面拥有卓越记录 开创了多个劳合社市场先例 如推出首个新经济辛迪加IBOD 劳合社唯一的创新联盟 以及与现代时代劳合社的首个自保公司 [13] **增长机会与未来展望** * 交易为公司带来多个价值创造途径 包括为IBOD建立美国平台 利用劳合社许可网络支持北美客户的国际需求 获取再保险采购效率以及优化Apollo的投资组合等 [20][30] * 劳合社的全球许可和信用评级将为公司现有业务带来即时价值并加速其增长 [13] * 组合进一步巩固了公司作为顶尖技术人才吸铁石的地位 差异化技术能力直接支持更智能、快速、规范的承保和理赔决策 从而加速增长、提升承保业绩并推动运营效率 [13][16] * 公司自2023年1月IPO以来 每个季度都实现了调整后综合比率等于或低于92% 保费增长高于12% 并超出 consensus EPS预期 [3] 其他重要内容 **澄清与更正** * 演示材料中有一处错误 将Apollo的管理保费误标为20亿美元 实际应为15亿美元（基于过去12个月数据） 但需确认2025年全年数字是否为20亿美元 [41][44][45][47] **问答环节要点** * **建立IBOD美国平台**：旨在缩短分销链条 更接近业务来源 公司拥有完全许可但未使用的美国实体（Oklahoma Specialty）可用于此战略目的 [28][29][30] * **第三方资本利用**：交易为公司提供了业务模型灵活性 可根据投资者偏好选择资本轻型模式或传统全栈模式 [32][33] * **Apollo股东权益**：预计交易完成时 Apollo的股东权益约在1.8亿至2亿美元之间 [38] * **保费增长驱动**：Apollo的增长由三部分驱动 1) 辛迪加1969随市场周期的增长 2) IBOD因客户基础巨大（估计比传统客户大一个数量级）带来的约40%年化增长 3) 第三方合作辛迪加带来的块状增长 [41][42] * **共享经济范围**：涵盖技能、空间、车辆（含所有权和无所有权）、微移动、自动化和电气化等领域 主要承保平台责任险 [49] * **定价与损失趋势**：Apollo投资组合多样化 约一半业务类别定价达到或高于损失成本趋势 另一半略低于损失成本趋势 但起点非常强劲 [56][57] * **技术优势**：IBOD（1971）是数据科学引领的方法 具有独特的合作伙伴驱动模式 其投资组合级定价实力和业务质量评估能力尤为先进 [64][65] * **资产负债表风险**：Apollo损失准备金略低于3亿美元 其拨备目标远高于中心估计 与Skyward非常相似 公司对其资产负债表状况充满信心 [71][72] * **投资组合优化**：Apollo投资组合简单 与Skyward一致 固定收益部分主要为公司债和政府债券 久期略短 [75] * **资本风险比例**：目前25%的自留风险水平被认为是良好的 符合长期资本提供者的期望 [80][82]

**纪要涉及的行业或公司** * 全球宏观经济及主要央行政策[1][7][31] * 美国经济及美联储政策[2][3][8][9][10][11] * 科技行业（特别是AI驱动的软件需求）[9][10][14] * 全球贸易及制造业[12][13][14][44] * 亚洲经济体（中国、印度、韩国、台湾、新加坡等）[15][16][24][29] * 欧洲经济体（欧元区、法国、英国、瑞典、挪威等）[18][20][21][29] * 拉美经济体（阿根廷、巴西、墨西哥、智利等）[27][29][117][125] * 非洲经济体（埃及、加纳、尼日利亚、赞比亚等）[26] * 大宗商品及金属行业（铜、铝、钢铁）[95][97][106] * 汽车制造业[95][97][99] **核心观点和论据** * **美国经济面临微妙平衡** 劳动力需求疲软（私人部门招聘增长近乎停滞）引发对经济失速的担忧 但稳健的工资和利润增长（二季度名义工资收入增长4.8%年化率 企业利润增长6.8%年化率）支撑了趋势性增长 公司将近期经济衰退风险概率定为40%[2][3][9] * **美联储政策转向** 巨大的政治压力要求美联储宽松 但其对9月降息的指引主要源于对劳动力需求疲软的担忧 公司预计9月将降息25个基点[2][3][32] * **企业投资（capex）保持强劲** 二季度设备支出上半年增长15.3%年化率 三季度资本货物进口强劲预示投资将进一步增长 软件支出（可能由AI驱动）增长22%年化率[9][10][14] * **全球贸易活动放缓** 全球工业生产在截至7月的三个月内停滞 出口量以2.5%年化率收缩 放缓主要集中在欧元区 但科技需求（尤其是AI相关）仍具韧性[12][13][14][44] * **亚洲经济增长预期上调** 由于科技需求强劲 公司上调对台湾（三季度GDP从-2%上调至+0.5%年化率）、新加坡、韩国和马来西亚的增长预期 整个EMAX地区2025年增长预期从2.1%上调至2.9%[15] * **中国经济放缓担忧** 尽管从全球capex回升中受益 但国内需求放缓超预期 加之反内卷努力可能抑制投资 公司预计下半年增长将放缓至3%年化率以下[16] * **欧洲通胀放缓促进降息** 欧元区核心通胀预计将走软（8月核心价格预计环比上涨约0.15%） 这支持了公司对欧洲央行10月降息的预期 波兰等中东欧国家通胀下行势头显著[21] * **印度面临美国关税冲击** 美国对印度征收50%关税（有效关税率达34%） 预计将导致印度GDP减少约1% 劳动密集型行业（农业和纺织品）风险最大[24] * **非洲央行开启宽松周期** 通胀迅速下降（如埃及7月CPI疲软）促使央行大幅降息（埃及央行本周超预期降息200基点） 预计今年还将进一步降息300基点[26] * **拉美政治动荡加剧经济压力** 阿根廷政治风险溢价上升推动实际利率超过2%的月率 预计将抑制经济活动 巴西最高法院对前总统博索纳罗的审判可能影响2026年大选策略[27] **其他重要但可能被忽略的内容** * **法国政治不确定性** 总理Bayrou可能因9月8日的信任投票失败而下台 最可能的结果是马克龙任命新总理而非提前选举 预计财政整顿力度（0.9%的GDP）将小于Bayrou计划 与欧盟规则要求的0.5%更为接近[18][80][81][90] * **加拿大制造业受贸易战严重冲击** 加拿大制造业（占GDP的9%）高度依赖美国需求 面临美国对金属（50%）、汽车（25%）和能源（10%）的关税 尽管平均有效关税率仅5% 但受冲击行业（运输设备和金属）的销售已大幅下滑（近30%年化率）[95][97][99][104] * **智利面临中等收入陷阱挑战** 人均GDP增长放缓至近1% 投资自2013年以来年均仅增长0.6% 出口停滞 结构性财政赤字常态化 政府消费增加而投资疲软 劳动力市场存在周期性（工作时间减少）和结构性（参与率下降7.4%）问题[117][121][125][129][136] * **全球政策利率预期分化** 公司对美联储的降息预期（到2026年底降至3.5%）比市场预期更为激进 对日本央行则预期有更多加息（到2026年底升至1.0%）[32][62] * **现在经济指标与预测存在差异** 全球GDP现在经济指标为1.9%年化率 略低于公司2.1%的预测 但约55%的经济体现在经济指标显示三季度增长存在上行风险[41][42][46] * **美国零售销售出现复苏迹象** 基于Chase信用卡数据 预计8月零售销售控制指标环比增长0.32% 消费者支出本季度有望与收入增长（约2%年化率）保持一致[10][55][57]

涉及的行业或公司 * 天齐锂业 (Tianqi Lithium, 002466 SZ) 锂行业[1] 核心观点和论据 **财务表现** * 公司上半年净利润为8400万人民币 暗示第二季度基本盈亏平衡 为负1900万人民币[1] * 剔除外汇收益后 第二季度亏损应约为2.8亿人民币 表明锂行业动态进一步恶化[1] * 上半年自由现金流勉强达到收支平衡 为1000万人民币 其中营运现金流为18亿人民币 资本支出为18亿人民币[3] * 上半年净负债率为20% 高于2023年底的16%和2024年第一季度的15%[3] * 上半年锂辉石和锂业务的毛利率分别为54%和26%[2] * 锂辉石是上半年盈利的主要贡献者 占总毛利的67% 而2024年为53%[2] **市场与运营** * 第二季度锂辉石和碳酸锂价格均环比下降约13%[1] * 近期锂价反弹 锂和锂辉石的平均售价自季度以来已分别反弹15%和11%[1] * 公司可能重启代加工流程 这可能有助于其锂辉石库存的去库存化并增加销量[1] * 转换过程的利润微薄[2] * 其具有成本竞争力的格林布什锂辉石矿在一定程度上帮助其抵御了市场风暴[2] **估值与评级** * 花旗给予卖出评级 目标价为26.26人民币 预期股价回报为负40.3%[4] * 天齐锂业A/H股目前分别交易于2025年预期市净率的1.6倍和1.4倍[3] * 目标价基于2025年预期市净率1.0倍 较2021年以来的历史平均水平低约1.2个标准差 以反映当前市场状况[11] 其他重要内容 **风险因素** * 可能导致股价超越目标价的上行风险包括 强于预期的锂离子电池需求 以及政府宣布整顿锂行业的供应改革政策[12] **历史与预期财务数据** * 2023年实际净利润为72.97亿人民币 稀释后每股收益为4.446人民币 每股收益增长为负71.3%[6] * 2024年预期净利润为负79.05亿人民币 稀释后每股收益为负4.816人民币[6] * 2025年预期净利润为12亿人民币 稀释后每股收益为0.731人民币 每股收益增长为115.2%[6] * 2026年预期净利润为24.52亿人民币 稀释后每股收益为1.494人民币 每股收益增长为104.2%[6] * 2027年预期净利润为28.04亿人民币 稀释后每股收益为1.709人民币 每股收益增长为14.4%[6]

August 31, 2025 06:36 PM GMT M Update Beijing Geekplus Technology Co., Ltd. | Asia Pacific 1H25 Results in-line with Prelim, Margin Expansion Continues Reaction to earnings 1H25 net loss narrowed 91% to Rmb48mn, due to improved GPM (+3.0ppt YoY to 35.1%), better operating leverage (opex ratio -6.6ppt YoY) and an FX gain of Rmb77mn. Unchanged In-line Largely unchanged Impact to our thesis Financial results versus consensus Direction of next 12-month consensus EPS Source: Company data, Morgan Stanley Research ...

**公司及行业** 公司为宏发科技股份有限公司（Hongfa Technology Co Ltd 600885 SS） 行业属于中国工业领域 [1][5][65] **核心财务数据与估值** * 公司当前股价为26 18元人民币 目标价为30 00元人民币 潜在上涨空间15% [5] * 市值约为272 97亿元人民币 流通股数为10 43亿股 [5] * 2025年预期每股收益（EPS）为1 28元 2026年预期为1 50元 2027年预期为1 70元 [5] * 2025年预期营收为158 73亿元人民币 2026年预期为178 00亿元人民币 2027年预期为196 02亿元人民币 [5] * 估值采用市盈率（P/E）法 基于2025年预期EPS给予23倍目标倍数 与其10年远期市盈率平均水平一致 [9] **核心业务观点与论据** * 管理层对2025年实现10%的同比增长保持信心 7月份在受益于新能源车（NEV）和新能源需求领域表现强劲 [8] * 新能源汽车、工业及信号继电器需求强劲 单车价值有望从不足1000元人民币提升至3000-5000元人民币 因产品从继电器扩展至PDU/BDU、DCDC、BCM等模块 [8] * 家电继电器订单趋于稳定 该行业可能受益于补贴政策 [8] * 电力继电器因新国标实施有望需求复苏并提升价值 但北美市场依然疲软（预计2025年下降10%） 公司正拓展印度和印尼等新兴市场 [8] * 新产品低压开关受房地产下行周期影响 [8] **新产品进展与目标** * 新产品需要时间上量 管理层重申了3-5年目标：低压开关目标营收20-30亿元人民币 其他各类新产品目标营收各为3-5亿元人民币 [3][8] * PDU/BDU业务发展积极 2025年全年营收指引为3-4亿元人民币 [8] * 电容和熔断器进展顺利 尤其在现有新能源车及风电/储能客户中 [8] * 电流传感器在2025年上半年同比增长36% 但其关键应用领域电表可能增长放缓 [8] * 连接器业务规模仍较小 且依赖关键客户 [8] **盈利能力指引** * 管理层指引毛利率（GPM）维持在35%-40% 得益于产品结构优化和规模效应 抵消了材料成本上升和海外业务占比下降的影响 [8] **潜在风险因素** * 上行风险：电动汽车需求强劲增长及单车应用增加 房地产销售和新开工强劲带动家电需求 新电气产品增长超预期 [11] * 下行风险：价格竞争加剧损害公司利润率 中国房地产市场大幅下滑导致家电消费疲软 全球电动汽车需求下滑 [11] **其他重要信息** * 摩根士丹利给予公司“超配”（Overweight）评级 行业观点为“同步大市”（In-Line） [5] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有宏发科技已发行普通股1%或以上的权益 [17]

**上海联影医疗科技股份有限公司 (688271 SS) 电话会议纪要关键要点** **公司与行业** * 公司为上海联影医疗科技股份有限公司 专注于医疗影像设备制造[1][6][69] * 行业为中国医疗保健行业 摩根士丹利给予行业“具吸引力”评级[6][37] **核心财务表现与展望** * 第二季度收入同比增长18.6% 符合摩根士丹利预期[9] * 上半年分业务收入表现：CT下降6% 磁共振MR增长17% 分子影像MI增长13% X射线XR增长27% 放疗RT持平 服务收入增长32%[9] * 第二季度中国区收入同比增长20% 因设备以旧换新订单开始转化为销售 海外收入增长11%[9] * 第二季度毛利率同比下降4.5个百分点 主要受集中带量采购VBP定价压力影响 但营业费用率节省5.3个百分点抵消部分影响 经常性净利润同比增长18.0% 超出摩根士丹利预期22%[9] * 公司预计下半年毛利率将显著恢复 销售、一般行政及研发费用率指引分别约为15%、4-5%及低于15%[3] * 摩根士丹利预测公司2025年每股收益EPS为2.07元人民币 2026年为2.67元人民币[6] **增长驱动因素与战略举措** * 政策支持：财政部宣布2025年1880亿元人民币超长期特别国债用于设备更新计划 管理层预计医疗设备分配金额与2024年相似约200亿元人民币[2] * 新产品上市：光子计数CT uCT Ultima于8月获国家药监局NMPA批准 uCT SiriuX双宽机架于7月获NMPA批准 uAngio AVIV于5月获美国FDA批准、6月获CE批准 预计支持近期增长[3] * 海外扩张：海外市场仍是关键增长引擎 公司预计下半年海外增速将高于上半年的22.5% 受发达市场新高阶产品发布及美国服务收入增长推动[4] * 区域表现：上半年欧盟和美国保持强劲势头 分别增长67%和94% 受稳固订单储备和高阶客户渗透支撑 亚太地区预计从第三季度恢复正增长[4] * 公司拥有全球同行中最高的内部研发部件占比 仅从美国进口一种CT球管 减轻了关税风险[9] **风险因素** * 上行风险：有利的监管发展 市场份额增长 规模经济及审慎成本控制带来的利润率扩张 快速的海外扩张及经常性收入增长[12] * 下行风险：意外的监管收紧 政府对资本支出支持减少 市场份额损失 不利产品结构转变导致经营利润率恶化 海外扩张及经常性收入增长慢于预期 地缘政治风险[12] **其他重要信息** * 摩根士丹利给予公司“持股观望”评级 目标价140.00元人民币[6] * 估值方法采用贴现现金流DCF 加权平均资本成本WACC假设为8.8% 终端增长率假设为4.0% 公司税率假设为13.5%[10] * 关于“反内卷”政策 公司认为新政策将抑制激进的医疗器械集中带量采购VBP投标行为[2]

好的，我将扮演一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，仔细研读这份电话会议记录，并为您总结关键要点。 行业与公司 * 纪要涉及的行业为全球半导体行业，具体聚焦于内存芯片（DRAM/NAND）市场 [1] * 核心讨论的公司为三星电子（Samsung Electronics）和SK海力士（SK Hynix） [1][6] 核心观点与论据：内存定价与市场动态 DRAM合约价格表现 * 2025年8月DDR4 PC DRAM（16Gb 2Gx8）合约价格环比飙升50%，主要原因是供应紧张 [2] * 2025年8月DDR5 PC DRAM（16Gb 2Gx8）合约价格环比持平 [2] * 大多数DRAM供应商和PC OEM在8月敲定了2025年第三季度合约价格，平均涨幅为8-13% [2] * 服务器DRAM方面，2025年8月Server DDR4 16GB RDIMM/32GB RDIMM合约价格环比上涨+2%/+6% [2] * 服务器DDR5合约价格在2025年8月环比增长+0~2% [2] NAND合约价格表现 * 2025年8月NAND晶圆合约价格所有产品均小幅上涨，涨幅为+1~5%，尽管采购疲软，但供应商调整了生产 [3] * 主流512Gb TLC NAND晶圆合约价格因供应减少环比上涨3.4% [3] * 128Gb MLC NAND合约价格因利基应用需求环比上涨3.7% [3] 价格预测上调 * 将2025年DRAM ASP（平均销售价格）年增长率预测从+13%上调至+15% [4] * 将2025年第三季度/第四季度DRAM ASP季度增长率预测从+6%/+3%上调至+7%/+5% [4] * 将2025年NAND ASP年增长率预测从-3%上调至-2% [5] * 将2025年第三季度/第四季度NAND ASP季度增长率预测从+2%/+1%上调至+3%/+3% [5] 需求催化剂 * 看好2025年下半年预期的原因包括：iPhone 17采用12GB LPDDR5T带来的移动DRAM容量提升 [1][4] * 超大规模数据中心运营商对通用服务器DRAM的需求可能优于预期 [1][4] * SOCAMM（面向CXL内存的堆叠式DRAM模块）采用率不断增长及2025年下半年订单增加 [1][4] * eSSD需求受到超大规模运营商AI基础设施投资的推动 [5] * HBM（高带宽内存）市场需求强劲，导致供应集中 [1] 投资建议与公司估值 投资评级与目标价 * 重申对三星电子和SK海力士的“买入”评级 [1][6] * 三星电子12个月目标价为100,000韩元，采用SOTP估值法，基于2026年预测EBITDA [9] * 内存业务估值为8.4倍EV/EBITDA，晶圆代工业务为7.6倍，显示面板业务为2.8倍，移动业务为6.6倍，消费电子业务为5.0倍 [9] * SK海力士目标价为380,000韩元，基于2.1倍2026年预测市净率（P/B），较其结构性需求增长阶段的历史平均市净率有10%溢价 [11] 风险因素 三星电子风险 * HBM向关键客户发货的批准延迟可能长于预期 [10] * PC销售弱于预期且NAND需求未达预期 [10] * 竞争对手在内存半导体/晶圆代工领域的激进投资可能对价格产生负面影响 [10] * 手机市场竞争加剧，降低三星电子的手机利润率 [10] * 韩元任何重大升值将影响三星电子的收益 [10] SK海力士风险 * DRAM需求下滑 [12] * NAND需求弱于预测 [12] * 全球消费崩溃 [12] 其他重要信息 * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾向SK海力士提供投资银行服务并获得报酬 [17] * 花旗全球市场公司或其关联公司预计在未来三个月内寻求或期望从SK海力士、三星电子获得投资银行服务报酬 [17] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾向SK海力士、三星电子提供非投资银行服务并获得报酬 [18] * 花旗全球市场公司或其关联公司目前或过去12个月内与SK海力士、三星电子存在投资银行业务关系 [18] * 花旗全球市场公司或其关联公司对SK海力士、三星电子拥有重大财务利益 [20]

**全球造船业：一个延长的上升周期，分为两个阶段** [1] **行业与公司** * 行业：全球造船业（不包括海军舰艇）[1][8] * 公司：扬子江造船（Yangzijiang Shipbuilding, YAZG.SI）[2][5][15]、Namura Shipbuilding (7014.T) [15] **核心观点与论据** **行业前景：延长的上升周期直至2032年** * 全球造船业正经历一个延长的上升周期，预计将持续至2032年，由脱碳法规和老龄船队替换需求驱动，而非仅仅是贸易增长 [1][8][9] * 预计2025-32年全球新船订单总量（总合同价值）将达到441百万CGT（修正总吨）或1.2万亿美元，年均55百万CGT或1540亿美元，与2021-24年的年均60百万CGT/1540亿美元相当 [8][9] * 上升周期分为两个阶段： * **盈利繁荣阶段（2025-28年）**：新船订单将回落至2022-23年水平，但因全球产能极度紧张（订单覆盖年限维持在2.5年以上），新造船价格仅从2024年峰值回落12%，船厂将从2024年赢得的高价订单和较低的钢材价格（占运营成本30%）中受益 [10][13] * **订单重获阶段（2029-32年）**：受老龄船队替换需求和更严格的脱碳法规驱动，新船订单将从2029年起显著回升，推动订单积压和新造船价格重回2024年峰值水平，但此阶段交付的订单是在2025-27年以较低价格赢得，盈利和利润率可能收缩 [9][10] **驱动因素分析** * **脱碳需求**：IMO和EU的脱碳法规（如GHG减排战略、FuelEU Maritime）将通过罚款或交易配额增加无法达标船队的运营成本 [9][56] * 经济分析显示，到2028年，传统燃料（VLSFO）船舶在计入脱碳罚款后，其运营成本仍低于大多数替代燃料船舶（如甲醇、氨），但正常LNG燃料船除外；到2035年，传统燃料船舶的运营成本将高于替代燃料船舶 [9][58] * 为满足直接合规目标，采用替代燃料（假设全部为LNG）的船舶比例需在2028年达到24%，2035年达到50% [11][57] * 预计绿色替代燃料船在船队+订单簿中的占比将从2024年的14%大幅提升至2032年的45% [22] * **替换需求**：替换需求将由老龄船队驱动，特别是油轮和散货船，预计从2029年开始，因为在上一个上升周期（2009-12年）交付的船舶将超过20年船龄，将被新的绿色船舶替换 [9][11][78] * 截至2025年6月，41%的油轮和23%的散货船船队容量已超过20年，而现有订单仅占船队容量的15%和11%，表明从2029年开始将引发替换需求 [5][84] * **贸易增长**：贸易增长将是集装箱船、散货船和LPG/LNG气体运输船的主要驱动因素，因其经济增⻓、能源需求和供应链多元化 [88][89] **产能与价格展望** * **有限产能扩张**：尽管根据合同，计划交付量将从2024年的41百万CGT增长27%至2027年的52百万CGT，但预计全球船厂产能仅在2025-27年以2%的复合年增长率增长，扩张主要来自中国船厂（新船厂和旧船厂重启），而韩国和日本船厂则保持保守 [13][25][114] * **新造船价格**：由于严格的产能和结构上更强的订单需求，预计新造船价格（克拉克森指数）在2025-28年将保持高位，尽管从2024年峰值189回落12%至2028年的166，随后从2029年起反弹 [11][13][19] **中国船厂的市场份额与竞争力** * **美国港口费用影响有限**：市场认为美国对中国建造船舶征收更高港口服务费可能导致中国船厂市场份额流失，但影响有限，因为非中国航运运营商可以灵活地将中国建造的船舶部署在美国以外的地区，目前国际船队中停靠美国港口的船只仅有4%是中国建造或运营，美国进出口仅占全球贸易量的12% [5][12][32] * **市场份额变化原因**：将中国船厂2025年市场份额流失归因于产能紧张（中国订单覆盖年限达3.7年，而韩国/日本为3年），而非美国费用 [5][12] * **市场份额回升**：相信中国订单量的下降和产能扩张，加上更具吸引力的定价，应有助于从2026年起重新获得市场份额，2025年6月和7月的新船订单（中国占69%）已表明中国正在夺回市场份额（对比2025年前5个月的49%） [5][14] * **成本优势**：中国船厂是成本领导者，运营成本占收入的比例较低（如扬子江造船为74%），而韩国同行（如HHI、SHI、Hanwha）为90-98% [40] **股价驱动因素与投资偏好** * **股价驱动**：历史上股价主要由订单积压驱动，但也受盈利超预期驱动，因为订单决定收入，而最终盈利取决于成本（如钢材价格）和运营效率；考虑到订单受产能而非需求限制，当前订单簿并未公平反映长期价值 [2][14] * **投资偏好**：偏好扬子江造船（首次覆盖给予买入评级），因其具有成本优势和高回报，尤其在此次上升周期的盈利繁荣阶段，预计新订单将从2026年起回升，且其估值具有吸引力（2026年预期市净率1.6倍 vs 30%的ROE和7%的股息收益率） [2][5][15] * 同时看好Namura Shipbuilding（买入评级），因其是散货船订单趋势改善的主要受益者 [15] **估值比较** * 中国造船业估值更具吸引力：扬子江造船2026年预期P/B为1.6倍，ROE为30%，股息收益率为7%；相比之下，韩国造船业2026年预期P/B为4.1倍，ROE为22%，股息收益率为1% [45] **其他重要内容** **新订单预测细节** * 预计2025年新船订单量将同比大幅下降44%，因主要下游细分市场（集装箱航运和LNG运输船）盈利能力下降以及关税紧张局势下的贸易前景不确定性 [49] * 2025-32年新订单量 breakdown：26%来自脱碳需求，48%来自替换需求，26%来自贸易增长 [9][21] * 分船型看，2025-32年新合同订单量预计为：集装箱船100.9百万CGT，油轮94.4百万CGT，散货船112.6百万CGT，LPG运输船18.6百万CGT，LNG运输船36.7百万CGT [51][52] **当前周期订单取消风险低** * 当前周期新船订单取消风险较低，因为：1) 新造船价格预计仅下跌12%，低于船东10-20%（平均15%）的预付款；2) 集装箱航运业主要参与者过去五年利润创纪录，积累了大量现金；3) 航运公司可通过绿色发行资助替代燃料船舶 [103] **注意与假设** * 分析基于IMO脱碳目标、船队老龄化数据、贸易增长预测（如LNG需求到2040年增⻓60%）、以及自下而上的全球船厂产能分析 [52][89][114] * 报告由高盛发布，并声明可能与其覆盖的公司存在业务往来，存在潜在利益冲突 [4]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 公司为泸州老窖（Luzhou Lao Jiao Co Ltd 000568 SZ）和古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Company Limited 000596 SZ）[1][3][6] * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”（In-Line）[3] **核心财务表现** * 泸州老窖2025年第二季度销售额同比下降8% 符合预期 净利润同比下降11% 符合预期[3][6] * 泸州老窖2025年第二季度营业利润率同比下降3.3个百分点 因毛利率下降4.7个百分点（其中3.7个百分点源于更高的营业税金）以及运营费用比率改善1.3个百分点[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售额同比下降14% 不及预期 净利润同比下降12% 不及预期[6] * 古井贡酒2025年第二季度营业利润率同比提升1.0个百分点 因毛利率持平且运营费用比率改善1.0个百分点[6] **产品结构与渠道分析（基于2025年上半年数据）** * 泸州老窖的中高端白酒销售（占核心销售额92%）同比微降1%（销量+13% 平均售价-13%）毛利率为91.0%（下降1.3个百分点） 低端白酒销售同比下降17%（销量-7% 平均售价-11%）毛利率为44.3%（下降10.6个百分点）[6] * 泸州老窖的传统线下批发渠道销售（占酒类销售94%）下降4% 毛利率87.4%（下降1.7个百分点） 新兴线上渠道增长28% 毛利率83.5%（提升4.5个百分点）[6] * 古井贡酒的中高端产品（古井贡年份原浆）同比增长2% 至110亿元 大众市场产品（古井系列）下降4% 至12亿元 低端产品（包括黄鹤楼）增长7% 至15亿元[6] **区域市场表现与客户预收款** * 古井贡酒2025年上半年在华北地区销售同比下降27% 华中地区增长4% 华南地区下降6%[6] * 泸州老窖2025年第二季度客户预收款为35亿元 高于2024年同期的23亿元和2025年第一季度的31亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度客户预收款为14亿元 低于2024年同期的22亿元和2025年第一季度的37亿元[6] **现金流与现金状况** * 泸州老窖2025年第二季度销售商品收到的现金同比下降15% 至95亿元 净现金头寸增加至343亿元 高于上一季度的314亿元和去年同期的251亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售商品收到的现金同比增长19% 至70亿元 净现金为153亿元 低于上一季度的162亿元和去年同期的160亿元[6] **估值方法与风险** * 对泸州老窖采用现金流折现模型（DCF）进行估值 关键假设为12%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率[13] * 对古井贡酒采用基础情形下的DCF估值法 关键假设为12%的WACC和2.0%的永续增长率[14] **上行与下行风险** * 泸州老窖的上行风险包括国窖1573和特曲系列销量增长超预期 以及高端国窖市场份额稳固增长 下行风险包括竞争加剧导致高端及中档产品销售增速放缓 销售趋势弱于预期导致运营去杠杆化 以及高端白酒需求疲软导致渠道健康状况恶化[16] * 古井贡酒的上行风险包括安徽省内增长强劲和产品结构升级加快 以及在新区/省份成功建立分销网络 下行风险包括中低端市场竞争加剧对销售和利润率的压力 以及消费复苏慢于预期[17] **其他重要内容** * 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务关系 并因此存在潜在利益冲突[4] * 分析师证明其观点准确且未因本报告中的具体建议而获得直接或间接报酬[22] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有其研究覆盖的多个公司1%或以上的普通股 包括C&S Paper Co Ltd、李宁和青岛啤酒[23]