Investor Insights: 250 Questions Sent in on Tariff Status and Trump's Options Yesterday, the U.S. Court of International Trade struck down President Trump's use of IEEPA to impose tariffs (note), moving markets globally. We immediately hosted 3 expert calls (recap) with 1,000 investors registered and ~250 questions sent in to us. As it relates to the court's ruling on tariffs, investors are most concerned with: 1) Legal Process & Appeal Timeline; and 2) Trump Administration's Strategic Options. Exhibit 1 - ...

纪要涉及的行业或公司 涉及债券市场、股票市场、银行业等行业，以及美国、日本、中国、巴西、印度、印度尼西亚等国家的政府债券，还有Jefferies的全球主权债务投资组合 纪要提到的核心观点和论据 美国市场 - **关税政策**：特朗普对欧洲关税威胁与退缩周期缩短，最终可能达成10%的普遍关税；美国国际贸易法院阻止特朗普全球关税影响不大 [1] - **财政政策**：众议院通过法案或使联邦政府未偿债务10年增加3.4万亿美元；原计划马斯克和狗狗币建立财政信誉以支持减税未实现；长期国债市场对市场影响超美联储，10年期国债收益率突破5%或影响股市 [2][3] - **债券市场**：G7政府债券处于结构性熊市，新兴市场本币政府债券表现优于G7政府债券，自2020年3月23日以来，彭博新兴市场本币债券指数在美元计价上超G7政府债券指数44% [68] 日本市场 - **债券市场**：日本国债市场抛售持续，40年期国债拍卖需求减弱，投标倍数降至2.21；国内机构抛售长期国债；通胀上升，东京和全国核心CPI通胀上涨；银行股因收益率曲线变陡上涨，但长期国债市场波动增加或有风险；通胀预期上升，日本央行收紧预期增强 [8][20][33][45] - **财政状况**：日本债务偿债成本占GDP比例低于美国，但长期国债收益率上升或带来威胁 [46] 中国市场 - **债券市场**：中国10年期国债收益率降至历史低位，日本10年期国债收益率上升接近中国；外资持有中国债券先降后升 [58][60] - **经济增长**：中国名义GDP增长从2024年2季度的4.0%升至2025年1季度的4.6% [61] 新兴市场 - **巴西**：巴西10年期政府债券收益率虽降至13.98%，但投资者因财政风险获回报 [90] - **印度尼西亚**：通胀低，央行降息，预计年底再降50个基点；名义GDP增长放缓，银行贷款增长减速 [94][95] - **印度**：通胀呈下降趋势，印度央行已降息50个基点，预计年底再降75个基点；10年期印度政府债券表现优于美国国债，收益率差缩小 [104][107] 其他市场 - **香港**：若美国短期利率结构性上升，中国或结束港元与美元挂钩并进行港元重估；香港银行存款近年显著增加 [119][120] - **英国**：美国公民申请英国公民身份数量创纪录；英国税收政策变化致富人外流，自2016年近3万百万富翁离开，去年伦敦失去1.13万百万富翁 [122][126] 其他重要但可能被忽略的内容 - **Jefferies全球主权债务投资组合**：自2020年3月26日成立以来，在美元计价上超G7政府债券指数53%；组合包括新加坡、中国、巴西、印度尼西亚、印度等国债券，部分债券有货币升值潜力 [73][79] - **评级与估值**：Jefferies评级包括买入、持有、表现不佳等；估值方法多样，涵盖市场风险、增长率等多方面因素 [135][139] - **风险提示**：报告不构成投资建议，金融工具价格和收益可能波动，受经济、金融和政治因素影响；汇率变化可能影响投资；报告含前瞻性陈述，实际结果可能与陈述不同 [140][163][164] - **公司信息**：Jefferies在多个国家和地区有业务，报告由相关人员编写，公司可能与报告覆盖公司有业务往来，存在利益冲突 [145][155]

重卡：如何看以旧换新落地的影响？20250602 摘要 2025 年重卡以旧换新政策力度加大，报废置换柴油/天然气车最高补贴 9 万元，新能源重卡 14 万元，较重卡价格有吸引力。政策范围扩大至国 四标准，天然气重卡纳入补贴范围，显著扩大受益面。 2025 年以旧换新政策虽年初已出台，但因流程复杂，至 5 月下旬才开 始显效。多数省级政策已落地，过半地级市发布指引，预计 6 月起将显 著推动重卡销量。 预计 2025 年国内重卡销量约 105 万台，内销 75 万台，同比增长 25%，较此前预测上调 5 万台。出口预计持平，维持 30 万台。5 月销 量预计同比增长超 20%，6 月起增速或提升至 30%。 看好中国重汽、福田汽车、潍柴动力等整车企业。内需增长将使这些企 业受益，且业绩弹性大。销量超预期增加 5 万台，对主流企业业绩弹性 或达 15%。 边际销售费用较低，多卖出的车辆能带来显著利润增长。目前估值在 11-13 倍区间，这些公司性价比高，具备投资价值。 Q&A 今年（2025 年）重卡行业的以旧换新政策有哪些具体变化？ 今年（2025 年）重卡行业的以旧换新政策在多个方面进行了调整和扩展。首 先 ...

27 May 2025 China Consumer China Appliances: Q2 Outlook - Moderating Growth Export Deceleration Melinda Hu +852 2123 2643 melinda.hu@bernsteinsg.com Ran Yang +852 2123 2658 ran.yang@bernsteinsg.com Ethan Xu ethan.xu@bernsteinsg.com In 1H of this year, Chinese appliance market shows mixed dynamics, with Q1 delivering strong performance driven by domestic subsidies and export pull-forward. April's data indicates moderation as exports flattened from Q1's growth. Despite this, Q2 projections remain positive for ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：车载显示行业、汽车智能化行业 [1][3] - **公司**：华阳集团、小米、阿维塔、宝马、大陆集团、京东方、京元电子、德赛西威、马瑞利、华阳泽锦、未来黑科技、华为、奕力电子、岩峰伟视通、日系电装、今溪大陆集团、奇瑞、北汽、长安福特、安徽大众、现代 [1][5][8][9][17][18][19] 纪要提到的核心观点和论据 汽车智能化发展情况 - **核心方向与进展**：汽车智能化包括智能驾驶和车载座舱智能化两个核心方向，过去几年在智能座舱领域进展显著，DMS、OMS、HUD 等技术在国内市场应用和渗透率快速提升，国内头部汽车 TIER one 厂商市场份额加速集中，龙头企业业绩超越市场平均水平 [3] HUD 产品市场情况 - **市场进程与趋势**：HUD 产品正在跨越渗透率鸿沟，扩散进程可能加快。2024 年国内乘用车前装标配 HUD 上险量达 356 万辆，渗透率从 2023 年的 11%提升至 16%，随着价格下降和用户体验增强，渗透率持续提升并向中端标配演进，中国厂商在供应端份额逐步提升推动市场发展 [6] 虚拟全景显示技术 - **应用前景**：在汽车智能座舱中应用前景广阔，相比传统显示屏和 HUD 产品，能提供更丰富信息呈现，长期有望扩大成像空间和投影尺寸，可能替代现有显示屏类成像方案 [4] - **技术优势**：显示范围更广，可横跨前挡风玻璃区域，降低光学反射误差，提高图像清晰度和稳定性；无需实体屏幕，不受屏幕曲率限制，通过投影实现超宽范围显示，兼具 HUD 平视显示及传统屏幕图像质量清晰的优点；通过多个屏幕及反射镜组实现超宽视野投影画面，设置特殊黑色涂层区域并叠加背光分区技术，提高亮度控制精确度和优化对比度，强光下也能清晰显示，满足所有座位驾乘者视觉需求 [10][11] - **信息呈现优势**：可一次性投影多种信息，满足主驾和副驾需求，避免中控屏频繁切换，结合驾驶员行为改变显示内容 [12] - **与 HDR 关系**：与 HDR 并非完全替代关系，配合使用可提升智能座舱体验 [13] - **发展路径与挑战**：当前多采用多个光机方案，产品技术迭代和规模化生产有望推动成本下降，可能长期替代传统车载屏幕优化整车成本，但面临复杂光学设计、散热管理、机电控制、量产一致性等难题，设计中需解决杂散光影响、黑色涂层反射率与透光率平衡、分区背光调控等问题，系统集成层面需解决散热管理、体积空间排布等问题 [14] 国内 HOD 制造商市场表现 - **市场份额变化**：国内 HOD 制造商起步晚，但凭借成本控制和本土资源整合能力打开市场。2019 年约 90%国内市场被海外厂商占据，2024 年中国厂商市场份额达 57%，华阳以 22%市占率领先 [9] 华阳集团情况 - **领先地位与业务增长**：在虚拟全景显示领域占据领先地位，通过子公司支持汽车电子业务，座舱域控产品销量增长迅速，2024 年销量同比增长 200%达 30 万台，占汽车电子板块收入比例接近 10%，预计 2025 年二季度及下半年奇瑞、北汽和长安福特等车型带来增量空间 [1][18] - **客户拓展**：积极拓展国内外客户群，与安徽大众合作，获得现代和长安福特项目定点 [19] - **业绩预期**：预计 2025 年归母净利润为 8.57 亿元，2026 年为 10.76 亿元，目前股价对应 2025 年和 2026 年 PE 水平分别为 20 倍和 16 倍，呈低估状态，看好长期成长空间，一季度净利润增速受大客户销量波动影响，后续收入和利润增速预计回升，整体营收同比增长 25% [20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **小米预期车型虚拟全景显示系统特点**：展示的天气屏全景显示系统采用从 A 柱到 A 柱的投影显示方案，与阿维塔远端屏不同，能提升视觉感官体验，呈现更多娱乐交互信息 [5] - **虚拟全景显示技术竞争优势供应商**：具备综合车载显示能力的供应商在光学设计、屏幕显示、算法、量产经验等方面有长期积累，率先实现量产的厂商在产品设计、技术迭代及成本控制方面有先发优势 [7] - **虚拟全景显示技术设计难点**：设计中需遮蔽杂散光路径、调整反射区域材料，寻求黑色涂层反射率与透光率平衡，如小米天际屏实现 903 分区控光 [14] - **虚拟全景显示技术系统集成难点**：需解决散热管理问题，与整车空调出风口线束走向协同考虑，未来可能向透明区域投影方向发展，提高亮度要求使散热管理成为重要迭代方向 [14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车、奢侈品、AI科技、电商、金融、零售、出口、债市、货币 - **公司**：中国联通、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、卡地亚 纪要提到的核心观点和论据 美国经济不确定性及美元走势 - **核心观点**：美国经济存在四大不确定性，包括关税、非关税壁垒、财政和债务可持续性、利率走向，导致美元去避险化，今年美元指数可能贬值9%，从100左右贬到91 [2][16]。 - **论据** - **关税**：关税经历法律诉讼一波三折，行政当局可通过多种条款维持关税，中美平均关税率可能维持在30% - 40%之间 [6][7]。 - **非关税壁垒**：899条款可能对外资征税，最高达20%；人才和移民政策收紧，影响美国人才战略；预算案可能影响宏观经济数据独立性和发布频率，增加投资难度 [8][10][11]。 - **财政和债务**：新预算法案可能使年度预算赤字增加3000亿美元，未来30年新增国债可能高达15万亿美元，负债率从120%攀升到150%以上，导致美元资产避险属性受质疑 [13][14]。 中国经济现状与挑战 - **核心观点**：中国经济今年有量的增长，但定价能力未恢复，通缩问题仍存，打破通缩实现再平衡面临制度性制约 [21][22]。 - **论据** - **通缩体现**：汽车价格战和电商百团大战2.0，反映终端需求疲弱、产能过剩和企业为求份额牺牲利润 [23][24]。 - **制度性制约**：供给端仍在造产能，制造业投资增速9%远超名义GDP增速4%；需求端就业未全面企稳，社保改革进度慢 [25][26]。 亚洲市场投资建议 - **核心观点**：偏好非出口偏向且有内生增长的市场，推荐超配印度、新加坡、阿联酋，上调巴西评级，减少对日本超配幅度，上调中国目标价，回避与宏观通缩相关行业，维持对韩国和台湾的低配评级 [48]。 - **论据**：美元走弱，新兴市场短期3 - 6个月会震荡，长期有上行空间，因相对发达国家增长快、美元弱、政策利率低 [49][50]。 亚洲货币和债市表现 - **核心观点**：亚洲货币未来一年可能升值约3%，新币和台币可能收益最大，印度卢比有升值幅度，亚洲债市有升幅空间，看好印度债市 [54][59][61][62]。 - **论据** - **货币**：出口商和投资者持有美元情况、资金回流因素影响货币表现，如台湾和新加坡持有美元资产多 [55][58]。 - **债市**：美国国债利率下降、亚洲货币走强、经济和通胀放缓为亚洲央行降息提供空间 [62]。 汽车行业价格战分析 - **核心观点**：汽车降价主要来自行业利润挤压，而非单纯技术进步降本，需协会和政府干预稳定价格 [73][74]。 - **论据**：前四个月乘用车零售销量同比增长8%，但销售金额未增长，汽车供应链利润率下降，下游经销商新车毛利率为负 [69][73]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **中国奢侈品市场**：中国消费者占全球奢侈品消费的三分之一，但疫情重启后消费信心一般，本土设计和品牌崛起，如某本土黄金奢侈品品牌2025年在大中华区销售额将超越卡地亚 [29][30]。 - **中国AI科技应用**：中国具备强大科技积累，工程师红利、上下游规模、产业集群和坚韧精神结合，预计到2027年AI生态系统自给自足率达82% [31][32]。 - **人民币汇率**：因美元贬值，人民币汇率有望温和升值到7.15，但对一篮子货币可能略贬，能否抓住战略机遇取决于打破通缩进度 [67]。

纪要涉及的公司 NVIDIA Corp（英伟达公司） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 英伟达基本面强劲，维持买入评级，目标价175美元 - 上调2025/2026年盈利预测，预计明年每股收益约6美元 论据 1. **业绩表现** - FQ4营收约441亿美元，超指引10亿美元，略超模型预期，但低于前几个季度的超预期幅度；H20禁令使公司在4月9日至季度末损失约25亿美元营收，若非禁令影响，本季度表现会更典型 [5] - 非GAAP毛利率（排除H20相关费用）为71.3%，略高于指引，GAAP毛利率好于模型，因英伟达成功重新利用约10亿美元原本预计的55亿美元费用 [5] - FQ1:26营收/非GAAP每股收益为440.62亿美元/0.76美元，与会前预期的437.98亿美元/0.76美元接近；FQ2:26指引营收450亿美元±2%，非GAAP毛利率72%±50个基点，略高于会前预期 [46][47][48] 2. **业务板块** - **数据中心（DC）**：本季度DC业务较华尔街和瑞银预期分别少3亿/5亿美元，主要受禁令影响，其中计算业务受影响超预期，网络业务环比增长近20亿美元，表现强劲；预计未来数据中心业务仍将受益于超大规模企业资本支出增加和AI全球普及 [5] - **游戏业务**：营收约50亿美元，环比增长近50%，远超预期，主要因Blackwell产品推动AI PC升级周期 [5] 3. **供应情况** - 英伟达供应（BS库存+库存采购和长期供应承诺）总计约411亿美元，环比基本持平，但受H20库存减记影响，若剔除该影响，供应实际有所增长；供应与营收的比例是未来营收增长的可靠指标，当前供应水平可支持约460亿美元/季度的营收 [14][6] 4. **市场需求** - 超大规模企业平均每周部署近1000个NVL72机架，即72000个Blackwell GPU，且本季度有望进一步提升产量，表明市场对英伟达产品需求旺盛 [6] - 全球多个地区宣布AI投资计划，如欧盟计划投资约210亿美元用于AI，沙特阿拉伯计划投资40亿美元用于AI，这些项目将为英伟达带来大量业务机会 [20] 5. **中国市场** - 中国市场受H20禁令影响，营收占比从Q/Q降至13%，预计FQ2将大幅下降；但预计特朗普政府可能允许英伟达向中国市场推出新SKU，预计从FQ3开始，中国市场每月可增加约20 - 30亿美元营收 [6] 6. **财务指标** - 自由现金流为262亿美元，占营收的59%，主要受营运资金增加86亿美元影响，其中包括45亿美元的H20库存过剩和采购义务费用；本季度资本回报为145亿美元（主要为股票回购），FQ2前几周股票回购为23亿美元，英伟达将约55%的自由现金流用于资本回报 [6] - 预计2026财年营收2047.76亿美元，同比增长56.9%；2027财年营收2575.37亿美元，同比增长25.8%；上调2025 - 2027财年每股收益预测 [49][50] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **地区营收占比变化**：新加坡营收占比从16%增至20%，但主要是开票地点，实际订单多来自美国客户；中国营收占比Q/Q降至13%，预计FQ2将大幅下降 [6] 2. **负债情况**：应计和其他负债环比增加约90亿美元，主要与英伟达本财年FQ2和FQ4的大额税收支出有关 [6] 3. **出口数据差异**：本季度台湾财政部出口数据与英伟达数据中心营收脱钩，英伟达数据中心营收环比增长约10%，而同期ADP出口环比增长约63%，可能是由于服务器在台湾以外地区组装所致 [6] 4. **估值调整**：将目标倍数从30倍下调至29倍，但因2026/2027财年每股收益预测上调，目标价维持在175美元不变 [9] 5. **产品单位和产能情况**：文档提供了GPU单位数量和混合比例、CoWoS产能份额分析等数据，展示了英伟达不同产品的生产和市场需求情况 [15][16]

大摩宏观闭门会议：东稳西荡新阶段？ 摘要 中美平均关税维持在 30%-40%，短期内难大幅下调，美国或通过其他 手段维持关税水平。 美国财政赤字扩大，长期债务问题逼近临界点，可能削弱美元资产的避 险地位，30 年期美债收益率已突破 5%。 中国面临通缩压力，再平衡与再通胀进程艰难，企业内卷及政策路径依 赖是主要挑战，GDP 平减指数预计为负。 中国经济供需失衡，产能过剩问题突出，制造业投资增速远超名义 GDP 增速，需进行结构性改革以实现再平衡。 中国本土奢侈品品牌崛起，预计 2025 年某本土黄金品牌在大中华区销 售额将超越卡地亚，表明本土品牌正在逆袭。 中国 AI 科技应用释放结构性红利，预计 2027 年 AI 生态系统自给自足 率达 82%，dipstick 阿旺等产品凸显性价比优势。 美元走弱将使亚洲新兴市场受益，推荐超配印度、新加坡、阿联酋，上 调巴西评级，看好中国质量大型股，回避与宏观通缩相关行业。 Q&A 当前全球经济面临哪些主要的不确定性因素？ 当前全球经济面临四大不确定性因素。首先是关税政策的不确定性。尽管美国 存在三权分立，但行政当局在关税政策上有多种手段可以实施或维持关税，导 致中美之 ...

India: see structural drivers for sustained growth, returns In this report, we discuss nine structural themes that make us constructive on India's long-term growth outlook (below) and also reasons for our cautious views near term Trading ideas and investment strategies discussed herein may give rise to significant risk and are not suitable for all investors. Investors should have experience in relevant markets and the financial resources to absorb any losses arising from applying these ideas or strategies. ...

周期论剑 下半年逻辑再梳理 20250602 摘要 中国股市投资者预期已从经济周期波动转向贴现率下降，与无风险利率 和风险认知系统性降低有关，政策支持和资本市场改革有望重塑增长信 心。 短期市场震荡有政策底支撑，推荐金融高分红（券商、银行、保险、高 速公路、公用事业），新兴科技成长（互联网、传媒游戏、机器人、医 药军工），及供需偏紧周期品（有色金属、稀土、化工）和 Z 世代消费 品。 中国经济复苏结构性差异显著，非金融企业权益类资产被动去库存，复 苏依赖政策刺激与科技成长，行业配置呈现高低风险偏好两端走势。 房地产市场 2025 年上半年保持止跌回稳态势，一线城市带动核心城市 修复成共识，现房销售改变供给节奏，考验开发商定价能力，长期利好 优质公司。 基础化工板块有望逐步走出底部，推荐贸易摩擦受益品种（自主可控润 滑油添加剂、内需复合肥民爆），以及周期底部盈利韧性强的龙头白马 股（万华化学、华鲁恒升）。 Q&A 2025 年下半年中国股市的投资逻辑是什么？ 2025 年下半年中国股市的投资逻辑主要基于以下三点：首先，经过流动性冲 击和初步调整后，投资者对经济形势的认知相对充分，估值收缩的边际影响在 减小。其次 ...