公司概况 * 浙江双环传动机械股份有限公司（Zhejiang Shuanghuan Driveline Co Ltd 002472 SZ）[1] * 摩根士丹利予以“增持”（Overweight）评级 目标价为43 00元人民币 较当前股价有约15%的上涨空间[6][8] 核心业务与增长动力 * **新能源车齿轮业务**：增长受到小米、昂科威、小鹏等强劲新车型的支持 海外能见度良好 对Stellantis的月发货量正逐步提升至5万套（年化60万套） 还获得了沃尔沃、雷诺和现代的订单[2] * **同轴齿轮箱**：2025年下半年情况可能会好转 因极氪/领克集成同轴平台 更多厂商如小米、长安和特斯拉正在研究同轴齿轮箱[2] * **智能执行器业务**：管理层指引2025年收入为8 5-9亿元人民币 2026年收入为12亿元人民币 主要驱动力来自真空吸尘器（占2025年上半年该板块收入的约65% 订单来自Roborock、小米、Ecovacs）[3] * **机器人减速器**：约占2025年上半年收入的5% 毛利率为35% 谐波减速器年化产能达5万台（预计今年发货2万台） RV减速器产能为15-20万台（利用率非常高 导致产品毛利率更高） 公司还将 hypoid 减速器部署到工业减速器中[4] 财务目标与盈利能力 * 管理层认为2025/26年员工持股计划（ESOP）的净利润目标略有挑战但仍保持信心[8] * 长期目标是实现约30%的毛利率（对比2025年上半年的27%）和15-17%的净利润率（对比2025年上半年的14%）[8] * 智能执行器模块有50%的外购部件 拖累该板块2025年上半年毛利率至19% 为实现25%的板块毛利率目标 公司目标是实现更均衡的产品组合：真空吸尘器（降至30%）、智能汽车（30%）、智能生活（30%）和家庭/办公产品（10%）[3] 研发与未来布局 * 用于人形机器人的新型减速器仍处于与关键客户的开发和测试阶段[8] 投资观点与风险 * **上行风险**：双/三电机和同轴齿轮箱的渗透率提高 海外产能扩张加快 下游多元化驱动智能执行器增长快于预期[11] * **下行风险**：份额增长慢于预期 海外市场需求弱于预期 中国齿轮和执行器竞争加剧[11] * 摩根士丹利看好双环传动来自新能源车和智能执行器的收入增长以及持续的利润率扩张[8] * 估值方法：采用25倍2025年预期市盈率得出目标价 并假设当全球人形机器人销量达100万台时 以5倍市销率对10亿元人民币销售额进行估值 为人形机器人业务估值[9] 其他重要信息 * 截至2025年7月31日 摩根士丹利 beneficial 持有浙江双环传动已发行普通股一类股份的1%或以上[17]

涉及的行业与公司 * 行业为中国的交通运输与基础设施 具体聚焦于快递物流行业[1][6][69] * 公司为中通快递(ZTO Express) 股票代码ZTO N与ZTO UN[1][6][69] 核心观点与论据 **市场趋势与竞争格局** * 公司观察到8月份因物流价格上涨导致市场业务量增长放缓 并预计9月至10月的影响将更为显著[3] * 管理层认为低AOV（平均订单价值）包裹的减少对快递行业是一个健康趋势[3] * 对市场份额和定价差距的限制可能会减缓公司的市场份额增长[3] * 行业整合可能通过自然竞争或并购方式有机地实现[9] **定价策略与盈利能力** * 在广东省 底价设定为1 4元 主要玩家的市场份额被锁定直至9月20日[9] * 在广东省 公司与落后同行的价格差距已从涨价前的0 1-0 5元收窄至不足0 1元[9] * 公司在广东省将终端市场价格提高了约0 3元 预计每票受益约0 1元[9] * 在福建、湖南、湖北等地 提价0 2-0 4元也在讨论中 公司预计涨价将持续到旺季[9] **零售件业务发展** * 公司在2025年第二季度处理了8 5亿件 日的零售包裹（5 5亿件退货件和3亿件个人件） 并目标在旺季达到10亿件 日[10] * 公司估计退货件的单位毛利润约为1元 单位利润约为0 6-0 8元[10] * 尽管平均售价下降 但凭借规模效应 退货件的单位经济效益已略有改善[10] **资本支出与成本效率** * 管理层预计中期内资本支出将逐渐减少至每年30-40亿元人民币[9] * 若强制为快递员缴纳社保 管理层认为公司因其更高的单位利润和比同行更高的劳动效率而将受益[9] **财务数据与估值** * 摩根士丹利给予公司增持(Overweight)评级 目标股价23 80美元 较当前18 20美元有31%的上涨空间[6] * 公司当前市值为1026 32亿元人民币 企业价值为910 05亿元人民币[6] * 估值采用贴现现金流法 概率加权为15%看涨情况、75%基准情况、10%看跌情况[11] * 关键假设为13 3%的加权平均资本成本(WACC)和3%的永续增长率[12] 其他重要内容 **上行与下行风险** * 上行风险包括：更快的市场份额增长、更好的成本控制、同行在业务量、收入增长或盈利能力方面的疲软表现、以及股东回报改善[14] * 下行风险包括：持续的市场份额流失、行业竞争比预期更激烈、以及市场整合停滞[14] **利益冲突披露** * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有中通快递1%或以上的某类普通股[20] * 在过去12个月内 摩根士丹利曾从中通快递获得除投资银行服务以外的产品和服务补偿[23] * 摩根士丹利可能持有或交易报告中所讨论公司的债务或衍生品[25][54]

**行业与公司** 半导体资本设备行业 涉及晶圆厂设备（WFE）市场 主要公司包括LAM Research（LRCX）Applied Materials（AMAT）KLA（KLAC）ASML（ASML）Tokyo Electron（8035）以及中国本土设备商Naura（002371）AMEC（688012）等[1][3][24] 报告重点讨论台积电（TSMC）三星（Samsung）海力士（Hynix）英特尔（Intel）等终端客户资本开支动态[4][39][44] **核心观点与论据** **1 2025年WFE创纪录增长** 2025年全球WFE预计达1170亿美元 同比增长14% 主要驱动因素为中国、NAND和DRAM需求超预期 其中中国WFE达398亿美元（同比下降4%但远高于预期下降20%）NAND WFE达102亿美元（同比增长102%）DRAM WFE达297亿美元（同比增长1%）[2][3][25] 设备商LAM（+35%）KLA（+17%）和ASML（+16%）表现优于行业平均水平 LAM受惠于NAND和中国市场 KLA受惠于DRAM ASML受惠于晶圆代工逻辑[3][33] **2 2026年WFE维持增长但增速放缓** 2026年WFE预计达1227亿美元 同比增长5% 尽管面临2025年高基数压力 增长主要由DRAM（同比增长10%）和台积电驱动 台积电资本开支若设备占比回归80%水平（当前侧重厂房建设）可能带来15%的设备支出上行空间[4][39][66] 潜在上行风险包括英特尔和三星重新加速晶圆代工投资 下行风险包括中国技术限制、DRAM周期下行及英特尔设备抛售[5][40][96] **3 细分市场驱动因素** * DRAM：2026年增长10%至327亿美元 主要由三星和海力士的先进制程绿地厂投资驱动 HBM晶圆占比预计从2024年17%升至2027年30% 但芯片折扣导致比特损失率达23%[44][45][49] * 晶圆代工逻辑：2026年增长2%至782亿美元 台积电（406亿美元资本开支）和三星（64亿美元 +78%）增长抵消英特尔下滑（132亿美元 -21%）[61][63][69] * NAND：2026年增长9%至111亿美元 主要来自层数升级需求 但WFE强度难回2022年前30%+水平[98][105][108] * 中国：2026年WFE预计380亿美元（同比下降5%）本土化率从2024年16%升至2025年23% 2026年预计达30% 西方设备商份额持续被侵蚀[85][87][89] **4 投资偏好与风险** 偏好台积电供应链（ASMI、KLA、SCREEN）、中国本土设备商（Naura、AMEC）和DRAM > NAND[5] 最大风险包括英特尔晶圆代工战略反复、中国成熟逻辑设备限制、HBM价格压力抑制投资意愿 以及英特尔可能抛售50亿美元设备对市场冲击[5][96][124] **其他重要内容** * 英特尔设备抛售：2025年Q2计提7.97亿美元减值 若向中国市场出售设备 可能造成50亿美元WFE需求减少（相当于2026年中国WFE的13%）[96][124][125] * 地域分布：2025年中国占全球WFE34% 台湾21% 韩国20% 北美10% 日本9% 欧洲3%[23] * 历史数据：2024年WFE为1029亿美元（+7%）其中逻辑/晶圆代工679亿美元 内存344亿美元（DRAM293亿美元 +49% NAND50亿美元 -1%）[21] **数据附录** * WFE强度：2025年预计16% 较2018-2022年17-18%略有下降[21] * 核心设备商估值：LAM（104美元 市值1320亿美元 25倍PE）AMAT（166美元 市值1320亿美元 18倍PE）KLA（895美元 市值1180亿美元 26倍PE）[24]

涉及的行业和公司 * 阿里巴巴集团控股公司 (Alibaba Group Holding, BABA N) [1][7] * 中国互联网和其他服务行业 (China Internet and Other Services) [7] 核心观点和论据 财务表现与预期 * 预计阿里云 (Alicloud) 在F2Q26将加速增长至30%以上 [1][2] * 预计客户管理收入 (CMR) 在F2Q26将维持约10%的增长 [1][3] * 预计快速商务 (QC) 业务亏损在F2Q26将扩大至约人民币350亿元 (之前为人民币200亿元) [1][4] * 预计F2Q26整体EBITA为人民币116亿元 同比下降71% [4] * 预计F2Q26电子商务业务EBITA为人民币118亿元 同比下降73% [4] * 将2026财年调整后净利润预测下调11% 2027财年下调7% [5] * 第一财季 (F1Q26) 总收入同比增长2% 符合预期 [11] * 第一财季云业务收入同比增长26% 超出市场预期3个百分点 [11] * 第一财季调整后EBITA同比下降14% 超出市场预期3个百分点 [11] * 第一财季资本支出加速至人民币387亿元 环比增加 [11] 业务驱动因素 * 阿里云第一财季实现26%的强劲增长 AI相关收入贡献了超过20%的云收入 [2] * 阿里云增长加速得益于强劲的行业需求 产品升级 (Qwen升级) 和战略合作伙伴关系 (SAP) [2] * CMR增长由货币化率 (take rate) 提升驱动 全站营销工具渗透率估计已达30% [3] * 快速商务 (QC) 投资预计将推动广告支出和流量 在未来几个季度为CMR带来2-3个百分点的增量增长 [3] * 快速商务 (QC) 的峰值日订单量已达1.2亿单 (对比美团1.5亿单) 8月周日均订单量为8000万单 [4] * 管理层承诺在未来1-2个月内将单位经济效益 (UE) 亏损削减一半 [1][4] * 公司制定了到F28财年QC增量GMV达人民币1万亿元的目标 [4] * 淘宝月活跃消费者在8月同比增长25% [11] 估值与投资观点 * 将目标价从150美元上调至165美元 [1][5][15] * 重申分类加总估值法 (SOTP) 目标价为200美元 [1][5][18] * 目标价基于15倍F28财年正常化市盈率 (假设QC亏损水平正常化) [5] * 估值方法主要采用贴现现金流 (DCF) 关键假设为11%的加权平均资本成本 (WACC) 和3%的永续增长率 [15][24] * 在SOTP估值中 电子商务业务估值调整为每股93美元 (原为90美元) 基于10倍F27财年EV/EBITA [18] * 云业务估值上调至每股67美元 (原为60美元) 基于5倍F28财年EV/销售额 (折现回当前) [5][18] * 投资论点包括阿里巴巴作为中国领先的AI赋能者 其云基础设施将在中国当前的进化AI周期中赢得份额 [32] * 看好其基本面业务重新加速和货币化能力改善 [32] * 互联网监管环境似乎正在放松 公司作为中国代表企业将成为主要受益者 [32] * 强大的现金流生成能力 股息和持续股票回购可能提供下行支撑 [33] 其他重要内容 * 公司于第一财季回购了700万股ADS 耗资8亿美元 [11] * 报告列出了详细的财务预测和估值模型假设 [7][14][16][22] * 报告包含了风险回报分析 列出了上行和下行的风险因素 [24][35][41] * 报告提供了期权市场隐含的概率 显示股价达到165美元目标价的概率约为21.5% [27] * 摩根斯坦利持有阿里巴巴超过1%的股份 并在过去12个月内从阿里巴巴获得投资银行服务报酬 [48][49]

行业与公司 * 纪要涉及中国电动汽车电池材料行业 重点关注电池制造商和正极材料供应商[1] * 核心公司包括宁德时代 CATL 亿纬锂能 EVE Energy 湖南裕能 Hunan Yuneng[1] 核心观点与论据 **中国电动汽车电池装机量数据** * 2025年7月中国电动汽车电池装机量达63.7GWh 环比下降3% 但同比增长43%[1][2] * 2025年前7个月7M25累计装机量达402.8GWh 同比增长49%[1][2] **市场竞争格局** * 头部两家电池制造商宁德时代和比亚迪在7月份合计占据66%的市场份额 但环比下降1个百分点 同比下降4个百分点[1][2] * 宁德时代不含上汽合资公司市场份额为43% 环比下降1个百分点[2] * 比亚迪市场份额为22% 环比下降1个百分点 较2025年1月的28%显著下降[2] * 磷酸铁锂LFP是主流技术路线 7月份市场份额高达79%[1] **商用车电池需求强劲** * 商用车领域展现出强劲势头 其电池装机量在2025年前7个月占总量的16% 显著高于2024年同期的10%[1][7] * 增长动力源于越来越多的特种车辆如冷藏车 垃圾车 扫路车等从内燃机ICE转向纯电动BEV[1][7] * 商用车平均电池容量大幅提升 从2024年的110 kWh/台增至160 kWh/台[7] **供应链关系** * 电池制造商与整车厂供应关系明确 例如比亚迪主要自供电池88,228 MWh 特斯拉主要采购宁德时代20,764 MWh和LGES 6,624 MWh 吉利集团采购来源多元化 包括宁德时代 CALB Gotion等[6] 公司估值与风险 **宁德时代 CATL** * H股目标价HK$424.2 基于16.6倍2025年预期EV/EBITDA[12] * A股目标价Rmb404 基于16.4倍2025年预期EV/EBITDA[14] * 下行风险包括电动汽车需求不及预期 电池市场竞争加剧导致份额下滑 原材料成本超预期上升[13][14] **亿纬锂能 EVE Energy** * 目标价Rmb59.20 采用分类加总估值法SOTP 对其电池业务采用16倍2025年预期EV/EBITDA[15] * 下行风险包括新冠疫情类事件的负面影响 低油价环境下电动汽车渗透率慢于预期 原材料成本超预期上升[16] **湖南裕能 Hunan Yuneng** * 目标价Rmb51.9 基于13.4倍2025年预期EV/EBITDA 考虑到LFP正极行业供应过剩 此倍数较历史均值低0.25个标准差[17] * 下行风险包括LFP正极出货量不及预期 LFP正极单位毛利差于预期 费用超预期上升[18] 其他重要内容 * 报告来源为花旗研究与真锂研究Real Lithium的数据[1][4][6][7] * 花旗将亿纬锂能和湖南裕能列入90日上行催化剂观察名单Catalyst Watch[1] * 花旗集团与所覆盖公司宁德时代 亿纬锂能存在多种业务关系 包括做市 提供非投行服务等[25][26][27][29]

涉及的行业与公司 * 公司为阿里巴巴集团控股有限公司 BABA US[1] * 行业为互联网与新媒体[1] * 内容亦提及竞争对手美团 3690 HK[2][18] 核心观点与论据：电商与即时零售业务 * 公司对电商、云业务及新即时零售业务前景表示乐观[1] * 即时零售业务8月日均订单量达8000万单 其中饮料相关订单占比低于30%[2] * 即时零售业务亏损严重 新成立的中国电商集团调整后EBITA同比下降21%或100亿元人民币 主要因该业务当季约110亿元人民币的投资所致[2] * 预计9月季度亏损将因前置投入而达到峰值220亿元人民币 但单均亏损预计在未来两个月内通过优化运营效率和规模经济收窄50%[2] * 公司视即时零售为独立的新增长引擎及整个生态系统的驱动力量 预计到2028年可直接贡献约1万亿元人民币的商品交易总额 GMV 约占其电商规模10%的增长[3] * 即时零售业务推动淘宝App月活跃买家数在8月前三周实现同比25%的强劲增长 进而支持客户管理收入 CMR 增长并可能节省营销开支[3] * 客户管理收入 CMR 在6月季度同比增长10% 符合市场预期 管理层有信心在未来几个季度保持类似增速[4] 核心观点与论据：云与人工智能业务 * 阿里云收入同比增长26% 超出市场预期的20% 由强劲的AI相关需求驱动[5] * AI相关收入占阿里云外部客户收入的20%以上[5] * 本季度资本支出环比增长57% 同比增长2.2倍 达到380亿元人民币 彰显公司对AI需求前景的信心[5] * 公司相信云收入未来将继续加速增长[5] 核心观点与论据：资本回报与投资重点 * 公司在2025年上半年回购了价值14亿美元的股票 并拥有193亿美元的有效回购授权[6] * 管理层表示 回购速度可能因优先投资AI和即时零售以寻求新增长机会而放缓[6] 其他重要内容：财务表现摘要 * 公司一季度总收入为2476.52亿元人民币 同比增长1.8%[11] * 毛利润为1112.23亿元人民币 同比增长15% 毛利率为44.9% 同比提升5.0个百分点[11] * 调整后EBITA为388.44亿元人民币 同比下降14% 调整后EBITA利润率为15.7% 同比下降2.8个百分点[11] * 中国商业分部收入为1401亿元人民币 同比增长10% 调整后EBITA为384亿元人民币 同比下降21% 利润率下降10.8个百分点至27.4%[12] * 国际商业分部收入为347亿元人民币 同比增长19% 亏损大幅收窄[12] * 云业务分部收入为334亿元人民币 同比增长26% 调整后EBITA为30亿元人民币 同比增长26% 利润率维持在8.8%[12] 其他重要内容：估值与风险 * 研报维持对阿里巴巴的买入评级 目标价152美元 对应2026年预测市盈率14倍 当前股价对应11倍[8][9] * 目标价下行风险包括：投资加大导致利润率下滑 以及与支付和互联网金融行业相关的监管风险 这可能影响公司主营业务及其在蚂蚁集团的投资价值[8][26] * 公司市值为2850.83亿美元 净现金为257.16亿美元 占市值9%[14]

**公司：阿里巴巴集团 (BABA N / 9988 HK)** [1] 财务表现与业务概览 * 公司FY1Q26总收入同比增长2%至2477亿人民币 低于预期[9] * 非通用会计准则股东应占净利同比下滑124%至353亿人民币 高于预期但低于市场共识[9] * 非通用会计准则每股摊薄收益为1475人民币[9] * 中国商业收入同比增长10%至1401亿人民币 其中客户管理收入(CMR)同比增长10%至893亿人民币 直接销售 物流及其他收入同比增长7%至293亿人民币 快消品商务(包括淘宝即时商务和饿了么)收入同比增长12%至148亿人民币[11] * 国际数字商业集团收入同比增长19%至347亿人民币[11] * 云智能集团收入同比增长26%至334亿人民币[11] * 所有其他业务收入同比下滑28%至586亿人民币[11] * 调整后EBITDA同比下滑11%至457亿人民币 利润率18%[11] * 调整后EBITA利润率为16%[11] * 中国商业集团调整后EBITA同比下滑21% 利润率274%[11] * 国际数字商业集团EBITA利润率改善至-02%[11] * 云智能集团EBITA利润率为88%[11] * 所有其他业务EBITA利润率为-24%[11] 快消品商务(Quick Commerce)投资与战略 * 公司自4月底开始投资快消品商务 8月峰值日订单量达120万 日均订单量达80万[2] * 月活跃消费者(MAU)同比增长200%至3亿[2] * 投资导致亏损 两个月投资期内快消品商务亏损可能超过110亿人民币[3] * 预计9月季度亏损可能环比翻倍以上 中国电子商务EBITA预计同比下滑51% 环比下滑43%至220亿人民币[3] * 管理层目标在未来三年内实现快消品商务1万亿人民币的商品交易总额(GMV)[1] * 下一阶段将专注于提高单位经济效益(UE) 通过提高配送密度和优化补贴方式 预计未来几个月UE将大幅改善[3] * 快消品商务与淘宝的协同效应正在显现 包括改善用户参与度 用户流量 广告收入和CMR增长[2] * 饿了么的基础设施和能力为淘宝快消品商务的快速成功提供了重要基础[16] * 整合饿了么的商户基础和物流系统与淘宝庞大的用户群 建立了强大的快消品商务生态系统[17] * 投资策略是整体性的 旨在为整个电子商务业务带来增量积极效益[18] * 500亿人民币的快消品投资是持续努力之上的增量投资[14] 云智能集团与人工智能(AI)发展 * 云收入同比增长26% 主要由公共云收入增长推动 包括AI相关产品采用率增加[19] * AI相关收入连续第八个季度保持三位数同比增长[20] * 对计算 存储和其他公共云服务的需求增加以支持AI应用[20] * 管理层对增长加速充满信心 预计FY3Q26和FY4Q26云收入将分别同比增长28%和30%[4] * 利润率预计环比稳定[4] * 在训练和推理工作负载持续增长的推动下 近几个季度推理工作负载快速增长[22] * 汽车 教育和多媒体应用领域的训练需求尤其旺盛[22] * 公司看到企业利用开源模型和阿里巴巴AI基础设施进行后期训练和模型微调的新机会[22] * 与海外市场相比 中国市场集中度不断提高 因对全栈综合能力需求更高[23] * 阿里云在传统云计算 计算 存储 AI计算和AI模型方面拥有完整能力[23] * 三年3800亿人民币的资本支出预算重申用于云和AI[24] * 管理层目标是维持增长率高于市场增长率以增加市场份额[24] * 公司提供名为AgentBay的新产品 为智能体(agent)提供沙盒环境[26] * 模型的编码能力对于连接不同工具和企业内部系统变得重要[26] * 提供可与阿里巴巴生态系统(如淘宝 钉钉 高德地图和支付宝)联系的产品 为电子商务企业客户提供协同效应[27] 客户管理收入(CMR)与协同效应 * CMR本季度实现强劲正增长 主要由于变现率(take rate)提高[15] * 变现率提高主要归因于软件服务费的实施和AI驱动的全站推(Quanzhantui)系统采用率扩大[15] * 快消品商务预计将通过增加用户数量和购买频率来促进CMR增长[15] * 管理层预计未来几个季度CMR将继续保持增长势头[15] * 预计9月和12月季度CMR将分别同比增长102%和105%[2] 财务预测与目标价调整 * 更新FY2026E-28E的收入/非通用会计准则利润预测 调整幅度分别为-09%/-90% +16%/+74% 和+36%/+327%[32] * 预计FY2026总收入同比增长45%至10410亿人民币 调整后净利润为1178亿人民币[32] * 预计集团调整后EBITA为1294亿人民币 中国商业集团调整后EBITA为1251亿人民币 利润率226%[32] * 基于分类加总估值法(SOTP)的目标价上调26%/27%至187美元/183港币[1][36] * 中国商业集团估值采用12倍FY2026E市盈率(此前为10倍) 以反映快消品协同效应带来的更乐观CMR增长前景 估值2040亿美元[37] * 云智能集团估值采用5倍FY2026E市销率 估值1060亿美元[38] * 国际数字商业集团估值采用30倍FY2026E市销率 估值650亿美元[38] * 所有其他业务估值采用15倍市销率 估值544亿美元[39] * 净现金应用30%折扣[39] * 总估值4430亿美元[39] 投资回报与资源配置 * 管理层将继续投资于AI和从电子商务到超本地电子商务及即时商务的消费转型领域[28] * 拥有足够的资源进行这些重大投资 包括现金储备 运营现金流和资产负债表上的其他资源[29] * 将注意平衡短期和长期回报 并明确优先事项以推动积极回报 例如云业务在未来多个季度的加速增长[29] * 迄今为止尚未从即时商务投资中盈利 但已看到即时商务与淘宝应用的整合清晰推动了平台流量 使用频率和广告收入流的增长[30] * 从电子商务到即时商务的演进 所有这些投资很可能带来良好回报[31] 风险因素 * 关键下行风险包括 新零售战略执行失败[54][59] * 投资支出和利润率压力比预期更严重[54][59] * 用户流量和在线GMV放缓 失去对品牌和商户的吸引力[54][59] * 新收购实体的整合风险[54][59] * 中国和全球经济放缓以及中美或其他贸易争端的悬而未决[54][59] * 对商家产品质量和诚信的监管风险[54][59]

行业与公司 * 报告主要涉及中国及香港股市 覆盖MSCI中国指数(MXCN)和MSCI香港指数(MXHK) [2] * 行业层面 半导体 材料 媒体与娱乐 消费 金融以及澳门博彩业是讨论核心 [2][3][7] * 提及的具体公司包括腾讯(Tencent) 腾讯音乐娱乐(TME) 阿里巴巴(Alibaba) 好未来(TAL) 美高梅中国(MGM China) 富途(Futu) 华泰证券(HTSC) 信达生物(Innovent) 康方生物(Akeso) 宁德时代(CATL-H) 中际旭创(Innolight) 寒武纪(Cambricon) 泡泡玛特(Popmart)等 [3][7][77] 核心观点与论据 * **8月市场表现强劲** MXCN和MXHK在8月均创年内新高 以美元计 MXCN HSI HSCEI HSTECH分别上涨+4.9% 2.0% 1.4% 4.8% MXHK上涨2.3% [2] * **上涨驱动因素** 中美关税暂停延长至11月10日 美联储降息预期升温 强劲的主题投资顺风 充裕的在岸流动性进入股市以及坚实的南向资金流入 抵消了疲弱的宏观数据和8月季节性弱势的影响 [2] * **三大投资主题推动表现** 1. **AI资本支出** 提振了全球AI供应链代理和IT本地化代理 寒武纪因赢得IT本地化关键合同股价当月大涨124% 中际旭创作为英伟达光模块供应商而上涨 [3] 2. **反内卷政策** 更多针对炼化/化工 多晶硅 锂 汽车等行业的反内卷政策执行迹象出现 推动材料股上涨 摩根大通将其视为7月1日政策转变后的18个月交易机会 [3] 3. **稳健的业绩与游戏复苏** 媒体与娱乐公司(腾讯 TME)中期业绩显示竞争动态平静 顶级新消费公司(如泡泡玛特)的海外有机增长好于预期 澳门博彩毛收入在8月前24天录得疫情后非黄金周最高水平 VIP和大众市场均同比增长10-15% 较疫情前水平恢复+30%/+125% [3][7] * **估值与盈利预期** MXCN 8月末远期市盈率(FTM P/E)为12.2倍(高于10年均值0.4个标准差) 市场共识预计2025/2026年每股收益(EPS)同比增长+4.8%/12.6% MXHK 8月末远期市盈率为14.3倍(低于10年均值0.2个标准差) 市场共识预计2025/2026年EPS增长7.4%/8.1% [2] * **政策与宏观展望** 摩根大通预计2025年第四季度有10基点的政策利率降息和50基点的存款准备金率(RRR)下调 7月宏观数据疲软 需求疲软(私人信贷 零售销售 房价) 但生产稳健(工业产出) [3] * **香港市场活动** 香港IPO和股票配售总收益年内至今分别达1280亿港元和2040亿港元 为2021年以来最高 尽管1个月HIBOR从1%大幅反弹至4% 富途和港交所股价在8月仍上涨+20%/+6% [7] * **香港房地产** 7月房价指数环比上涨0.4% 自4月以来交易改善 预计2025年下半年香港房价大体稳定 2026年可能上涨3-5% [7] * **技术指标与流动性** 以14日RSI衡量 在岸指数比离岸上市指数更超买 南向资金8月净流入1120亿港元(7月为1360亿港元) 约占香港成交额的28%(2023年以来为15%) 香港卖空比率升至14.7%(7月为12.1%) [3][14][15] 其他重要内容 * **中国市场市值** A股/港股/中概ADR总市值(仅单个股票)分别为14.4万亿美元/6.2万亿美元/0.9万亿美元 占其总市值的67%/29%/4% [15] * **量化宏观指标(QMI)** 7月中国QMI放缓至"减速"阶段 因通缩压力持续 香港QMI因房地产市场跌幅收窄和资本市场活跃而保持在"扩张"阶段 [12][13] * **南向资金流向** 按美元金额计算 南向资金净流入前三大板块为非必需消费品 金融和IT 后三位为必需消费品 公用事业和能源 [15] * **港股成交额** 香港8月日均成交额为2790亿港元(7月为2630亿港元) A股为20070亿元人民币(7月为16360亿元人民币) [15] * **日本经验对比** 报告通过对比MXCN与东证指数(Topix) 指出MXCN到2026年底可能存在上行空间 假设共识EPS增长加上FTM P/E扩张1个标准差 涨幅可能 around 30% 远低于东证指数在1998年10月至2000年2月因银行业资本重组 工业振兴倡议和美国互联网乐观情绪推动的81%涨幅(美元计) [3] * **精选股票组合** 摩根大通中国股票策略下半年首选股包括腾讯/TME(通信服务) 阿里巴巴/好未来/美高梅中国(非必需消费) 富途/华泰证券(金融) 信达生物/康方生物(医疗保健) 宁德时代-H(工业) 中际旭创(IT) 港股策略下半年首选股包括友邦保险 中银香港 银河娱乐 港交所 领展房托 创科实业 中小盘股首选美高梅中国和中国建筑国际 [3][7]

行业与公司 * 北欧银行 Nordea 发布经济展望报告 涉及全球经济、美国、欧元区、中国及北欧国家经济与金融市场[1][2][37] * 报告主题为“The Steady Path” 意指货币政策利率将在预测期内保持相对稳定[2] 核心观点与论据 **全球经济与贸易** * 全球经济不确定性已缓解 因美国与多数大国达成贸易协议 但有效关税率将高达15%-20% 为1930年代以来最高[2] * 全球贸易未因新关税制度崩溃 在4月2日“解放日”达到创纪录高位 此后虽略有下降但仍处于2022年以来的趋势线上 增速远低于本世纪初至全球金融危机期间的全球化年代[5][6] * 与美国的贸易相关不确定性仍处于高位 但较解放日已显著下降 仍是全球商界领袖比地缘政治更担忧的问题[7] * 全球经济增长预期为3.1% 较5月预测上调0.2个百分点 因美国贸易制度更确定[22][25] **美国经济** * 美国经济将放缓 增长从去年的2.8%降至约2% 但未见衰退迹象[23][32] * 新关税政策可能导致美国CPI上升1.8% 造成每户家庭2400美元收入损失 使经济增长降低0.5个百分点 并使失业率在明年年底前上升约0.7个百分点[9] * 所有关税将在未来10年内增加2.7万亿美元收入 而去年美国财政赤字为1.8万亿美元 引发对其债务可持续性的担忧[9] * 通胀在2022年和2023年高企后显著下降 但现在因关税政策开始回升至2.7% 高于美联储目标 且PMI数据显示投入价格显著上涨 预计未来几个月通胀将抬头[11][12] * 消费者信心持续下降至较低水平 构成经济停滞风险 因私人消费占美国经济约70%[13] * 美联储联邦基金目标利率为4.5% 市场预期降息5-6次 但公司预计其仅会在9月降息一次至4.25% 之后保持稳定 因通胀预期上升且增长和劳动力市场存在不确定性[26][27][33] **欧洲经济** * 欧洲经济停滞但更好的时代即将到来 与财政扩张相关 特别是国防领域以及德国的基础设施基金将在未来12年支出5000亿欧元 其中1000亿用于绿色转型[10] * 欧元区增长去年为0.7% 今年为1.2% 预计2027年加速至2%[24] * 劳动力市场依然强劲 欧元区失业率创历史新低 实际工资因工资增速快于通胀而增长[10][13] * 消费者信心处于低位但不再下降 有望随购买力恢复而提升[13] * 输入价格未上涨 服务价格无加速增长迹象 欧元区无重大通胀压力[12] * 欧洲央行已积极将利率从4%降至2% 预计不会进一步降息 鉴于更好的增长前景 预计下一次行动将是2027年加息[27][28] **中国经济** * 中国经济官方数据可能被高估 但保持接近4.5%的稳定增长[24] **北欧国家经济** * 北欧国家增长路径分化 挪威和丹麦强劲 瑞典和芬兰疲软[3][14] * 丹麦和挪威自疫情以来增长高 瑞典和芬兰受高通胀后加息打击更重 传导机制在瑞典和芬兰更快[14][15] * 出口是丹麦经济成功的关键驱动力 瑞典出口部门表现良好特别是服务出口 挪威和芬兰出口更为疲软[16] * 北欧国家对美国作为出口市场的依赖有限 商品出口仅占各国GDP的几个百分点 受新关税制度影响可能有限 欧洲市场更重要[17] * 北欧国家对美国的出口尚未真正受到打击 丹麦对美贸易顺差在过去几个月实际增加[18] * 私人消费增长过去几年相对疲软 但挪威和丹麦劳动力市场强劲 瑞典和芬兰失业率上升[19] * 工资增长过去几年一直很高 挪威仍然非常高 瑞典和丹麦处于历史高位 芬兰已开始下降 家庭正在重获购买力[19][20] * 挪威和瑞典消费者价格上涨略快 但增速低于工资 固定汇率制度的芬兰和丹麦通胀似乎得到更好控制[20] * 房价大幅上涨 主要在丹麦和挪威 瑞典已度过低谷 芬兰房价仍在下跌但跌幅小于2022年加息时[21] * 建筑活动开始回升 特别是在丹麦 挪威已过低谷但年增长率仍为负 瑞典和芬兰已开始趋于平缓 预计未来几年建筑活动将回升[21][22] * 经济预测：丹麦今年增长预测大幅下调（部分因统计技术问题）明年2.3% 2027年1.9% 芬兰经济一直停滞 预计明年和2027年将回升至2% 挪威经济表现良好 今年增长约2% 未来两年增长预测略低 瑞典经济预计明年起飞 增长高达2.5%[24][25] * 丹麦、挪威和瑞典将举行大选 通常会导致一些财政扩张[25] **货币政策** * 货币政策利率预计将保持稳定路径直至2027年[2][28] * 预计瑞典央行和丹麦国家银行已完成降息 仍预计挪威央行将再降息一次（9月）[28] * 欧洲央行和瑞典央行可能于2027年开始再次加息 丹麦国家银行将跟随 保持与欧洲央行40个基点的利差[29] **债券市场** * 长期债券收益率已找到新的更高水平 预计在整个预测期内将继续面临上升压力 预计10年期政府债券收益率将上升 风险可能高于预测[29][33] * 美国国债收益率曲线倒挂作为衰退预测指标 因央行干预和政策制定者影响 其预测能力已较过去减弱[34] **外汇市场** * 外汇市场波动性减小 美元自年初以来对欧元贬值约10% 预计美元贬值可能持续 因全球增长更同步（美国减速、欧元区加速） 预计欧元/美元可能升至1.25甚至1.30[30][31] * 预计挪威克朗和瑞典克朗在预测期内对欧元走强[31] **股票市场** * 股市在解放日前后出现自COVID以来最大回调后强劲反弹 欧洲斯托克指数年内上涨约12% 受德国DAX指数（防务板块等）驱动 纳斯达克和标普500指数强劲回升[31] * 北欧OMX 120指数是今年表现最差的指数 很大程度上因丹麦股市今年表现非常糟糕[32] 其他重要内容 **金融状况** * 金融市场波动性在夏季大幅下降 目前高度平静 金融压力显著减轻 远低于COVID期间的水平[5][7] * 当前金融市场的显著平静是一个巨大的问号 但难以看清下一次大回调的触发因素[33] **风险情景** * 一个积极的风险情景是欧洲可能从乌克兰可能的停火甚至和平协议中受益最多[3] * 欧洲联盟现在需要更加关注战略自主权 这将由财政扩张引领 在欧洲形成一种自我实现的经济上行[36]

公司信息 * 公司为Alterity Therapeutics (ATHE) 是一家专注于神经退行性疾病的生物技术公司[1][9][11] * 公司主要候选药物为ATH434 一种口服小分子药物 用于治疗多系统萎缩症(MSA) 并具有治疗其他帕金森相关疾病的潜力[11][16][17] * 公司在美国获得FDA快速通道资格认定 在欧盟获得孤儿药资格认定[10][17][27] * 公司拥有经验丰富的研发团队 在神经学领域拥有三个CNS药物获批经验[11] * 公司近期完成了4000万美元的融资[31] 核心产品与研发进展 * 候选药物ATH434是一种首创疗法 旨在通过分子伴侣机制重新分布中枢神经系统内失衡的铁元素 减少α-突触核蛋白的聚集和氧化应激 从而保护神经元[13][15][16] * 药物为口服小分子 能良好穿过血脑屏障 靶向细胞内病理过程[16] * 公司公布了201研究（随机双盲安慰剂对照试验）的积极顶线数据 该研究招募了约75名经临床诊断并伴有MRI显示脑铁升高的MSA患者 治疗为期12个月[11][19][27] * 201研究结果显示 在主要临床终点MSARS Part 1评分上 50毫克剂量组比安慰剂组疾病进展减缓了48%（3.8分） 75毫克剂量组减缓了30%（2.4分） 治疗效果具有临床意义（1.5分即为临床有意义）[23] * 药物显著改善了体位性低血压症状 安慰剂组患者一年内恶化6分 而两个活性剂量组则稳定或略有改善[23] * 通过可穿戴传感器评估 药物治疗使患者行走时间损失减少约一半（安慰剂组损失25-28分钟）[24] * 202研究（开放标签研究）在晚期MSA患者中显示出与双盲研究相似的疗效（评分下降3.5分）和良好的安全性[26][27] * 药物显示出保护脑容量的趋势 且在所有研究中均表现出清洁的安全性 不良事件与基础疾病一致 无严重不良事件与研究药物相关[25][26][27] * 公司计划在年底前与FDA举行期末二期会议 以最终确定三期或后续研究的设计[28] 目标疾病与市场 * 主要适应症为多系统萎缩症(MSA) 这是一种罕见、高度致残且快速进展的帕金森综合征 美国患者人数高达5万人[17] * MSA目前尚无获批疗法 患者确诊后五年内超半数需轮椅 中位生存期仅为症状出现后的7-8年[17] * 因药物靶向铁代谢这一多种神经退行性疾病的共同病理过程 其具有治疗其他重大疾病（如帕金森病）和其他孤儿病的潜力[11][13][16] 行业与活动背景 * 本次会议为Pink Asset Management与Monsoon Communications联合举办的Biotech Showcase 2025[1] * 活动得到了FB Rice的赞助 该公司是澳大利亚领先的独立知识产权事务所 拥有超过75年经验和国内最大的生命科学专利团队[7] * 澳大利亚证券交易所(ASX)是全球第三大生物技术/生命科学交易所 拥有约175家上市生命科学公司[2] * 会议旨在为志同道合的投资者和CEO提供交流和建立联系的机会[5][6]