2026 年 4 月 18 日 公司研究 聚焦"全球化、全价位、全人群"，关注盈利能力回升 ——布鲁可（0325.HK）业务更新点评 要点 事件：26 年以来，布鲁可在 IP 合作、品类拓展及海外渠道方面落地多项进展： 1）IP 矩阵深化：3 月全球合作伙伴大会上，公司宣布新增哥斯拉、芭比、速度 与激情、福特等新授权合作，并推出"英雄无限×大闹天宫"联名产品；2）积 木车品类发力：明确"积木车"为第二大战略品类，将与速度与激情、福特 IP 展开合作；3）海外拓展加速：4 月首次亮相 Thailand Toy Expo，17 个 IP 的 300 余款产品参展。 新 IP 授权补齐客群短板，原创 IP 深化品牌壁垒：25 年公司收入分 IP 看，变形 金刚（收入 9.51 亿元人民币，yoy+110%，收入占比同比提升 13pct 至 33%） 超越奥特曼（收入 8.15 亿元，yoy-26%，收入占比同比下降 21pct 至 28%） 成为第一大 IP，随后为假面骑士（收入 3.31 亿元，yoy+95%）和自有 IP 英雄 无限（收入 2.64 亿元，yoy-15%）。26 年公司新增哥斯拉（成人收藏）、芭 ...

财务表现：收入与利润 - 2025年总收入为2,913,338千元人民币，同比增长30.0%[14] - 2025年收入为29.13亿元人民币，同比增长30.0%[17] - 2025年销售总收入为人民币29.133亿元，同比增长30.0%[36][39] - 2025年总收入为人民币29.133亿元，较2024年的22.409亿元增长30.0%[82] - 2025年除税前利润为693,504千元人民币，而2024年为除税前亏损295,682千元人民币[14] - 2025年实现税前利润6.94亿元人民币，相比2024年税前亏损2.96亿元实现扭亏为盈[17] - 2025年年度利润为633,737千元人民币，而2024年为年度亏损398,044千元人民币[14] - 2025年归属于母公司所有者的年度利润为6.34亿元人民币[17] - 2025年年内利润为人民币6.337亿元，较2024年由亏转盈[36][39] - 公司年内利润由2024年亏损3.98亿元转为2025年盈利6.337亿元[110][116] - 2025年经调整年度利润（非国际财务报告准则计量）为674,940千元人民币，同比增长15.5%[14] - 2025年经调整利润为人民币6.749亿元，同比增长15.5%[36][39] - 2025年经调整年内利润（非IFRS）为6.749亿元，经调整净利润率为23.2%（2024年：5.846亿元，26.1%）[119][120] - 2025年经调整年内利润为人民币674.9百万元，经调整净利润率为23.2%；2024年分别为人民币584.6百万元和26.1%[125] - 2025年经调整净利率（非国际财务报告准则计量）为23.2%，较2024年的26.1%下降2.9个百分点[14] - 2025年每股基本盈利为2.58元人民币，而2024年为每股基本亏损2.69元人民币[14] - 2025年每股摊薄盈利为2.56元人民币，而2024年为每股摊薄亏损2.69元人民币[14] 财务表现：成本与费用 - 2025年毛利为1,363,984千元人民币，同比增长15.7%[14] - 2025年毛利为13.64亿元人民币，同比增长15.7%[17] - 销售成本为人民币15.494亿元，同比增长45.9%，主要因销量增长及模具折旧增加120.6%[95] - 毛利为人民币13.64亿元，同比增长15.7%，其中拼搭角色类玩具毛利为13.413亿元，增长15.2%[96][97] - 销售及分销费用为人民币3.868亿元，同比增长36.6%，占收入比例从12.6%升至13.3%[99] - 销售及分销开支从2024年的2.831亿元增长36.6%至2025年的3.868亿元，占总收入比例从12.6%增至13.3%[104] - 研发开支从2024年的1.925亿元增长37.3%至2025年的2.643亿元，占总收入比例从8.6%增至9.1%[105][111] - 行政开支从2024年的4.65亿元大幅下降78.9%至2025年的9810万元，占总收入比例从20.8%降至3.4%[106][112] - 其他收入、其他收益及亏损净额从2024年的1710万元增至2025年的9280万元，主要因利息收入增加6700万元[107][113] - 其他开支从2024年的460万元增至2025年的1200万元，主要因捐款320万元及汇兑损失增加210万元[108][114] - 所得税开支从2024年的1.024亿元下降41.6%至2025年的5980万元[109][115] 业务线表现：按产品系列 - 报告期内，TRANSFORMERS、ULTRAMAN、KAMEN RIDER和HEROSPIRE系列产品销售收入分别为9.51亿元、8.149亿元、3.312亿元和2.64亿元[42] - 报告期内，最畅销的四个产品系列收入分别为：变形金刚人民币9.51亿元、奥特曼人民币8.149亿元、假面骑士人民币3.312亿元、英雄无限人民币2.64亿元[44] 业务线表现：按产品类型 - 报告期内，拼搭角色类玩具收入为人民币28.427亿元，占总收入97.6%，同比增长29.1%；拼搭载具及积木玩具收入为人民币0.698亿元，占总收入2.4%，同比增长77.0%[48][50] - 拼搭角色类玩具收入为人民币28.427亿元，同比增长29.1%，销量达2.5亿件，同比增长85.6%[83] - 拼搭载具类玩具及积木玩具收入为人民币6980万元，同比增长77.0%[84] 业务线表现：按SKU与价格带 - 截至2025年12月31日，在售SKU总数达1,447个，其中面向6岁以下SKU为158个（同比增19.7%），6-16岁SKU为1,002个（同比增93.1%），16岁以上SKU为287个（同比增825.8%）[46][49] - 报告期内新推出913个SKU[46][49] - 新SKU产品收入为人民币19.971亿元，较2024年的14.65亿元增长36.3%，报告期内共推出913个新SKU[82] - 2025年，6-16岁年龄段产品贡献总收入的81.1%，16岁以上年龄段产品收入占比从2024年的11.4%提升至16.7%[46][49] - 2025年，定价人民币9.9元的平价价格带产品销售收入达人民币5.405亿元，销量1.222亿件，占总收入的18.6%[47][50] - 平价款产品（零售价9.9元）收入达人民币5.405亿元，销量1.222亿件，占总销量47.8%[82][83] 地区表现：中国市场 - 中国市场销售额2025年为人民币25.944亿元，同比增长19.2%[59][62] 地区表现：海外市场 - 2025年海外收入实现近四倍增长[27] - 海外市场销售收入2025年为人民币3.189亿元，同比增长396.6%[60][62] - 海外销售收入为人民币3.189亿元，较2024年的6420万元大幅增长396.6%[93] - 亚洲（除中国外）销售收入2025年为人民币1.326亿元，同比增长238.1%[60][62] - 美洲地区销售收入2025年为人民币1.495亿元，同比增长804.1%[60][62] 销售渠道表现 - 2025年，线下经销销售额为人民币26.373亿元，占总收入90.5%，同比增长27.8%；委托销售额为人民币0.225亿元，占总收入0.8%[52][53][54] - 线下经销销售额2025年为人民币26.373亿元，占总收入90.5%，同比增长27.8%[57] - 线下委托销售额2025年为人民币2250万元，占总收入0.8%[57] - 线下销售渠道收入占绝大部分，其中经销销售为主要模式，2025年收入为26.373亿元[89] - 2025年，线上渠道收入为人民币2.527亿元，占总收入8.7%，同比增长62.3%[55] - 线上渠道收入2025年为人民币2.527亿元，占总收入8.7%，同比增长62.3%[58] 研发与知识产权 - 2025年研发投入为2.64亿元人民币[23] - 研发支出为人民币2.643亿元，占总收入的9.1%，同比增长37.3%[38][40] - 截至2025年底，研发人员占公司总员工数的66.1%[23] - 截至报告期末，研发团队有618名员工，占员工总数的66.1%[38][40] - 截至报告期末，公司拥有548项国内授权专利、24项海外授权专利和83项国内发明专利[38][40] - 截至报告期末，公司拥有2个自研IP和73个授权IP，授权IP数量较2024年末的50个有所增加[42] - 截至2025年12月31日，公司拥有2个自研IP及73个授权IP，授权IP数量较2024年12月31日的50个增加[44] - 截至2025年12月31日，公司已成功续约或延长包括假面骑士、漫威、星球大战等在内的关键IP授权，并将变形金刚、漫威等IP的授权区域扩展至全球大部分国家和地区[45][49] BFC赛事与社区活动 - 2025年公司成功组织了超过8000场线下BFC赛事[28] - 2025年公司成功举办了8,000多场线下BFC赛事[31] - 2025年BFC创作赛吸引近6万人参与，参赛作品近13万份[65][68] - 2025年BFC创作赛举办线下赛事8000余场，覆盖超100座城市，参与人数超12万人次[65][68] 公司治理与关键人员 - 执行董事兼总裁盛晓峰先生，48岁，负责公司玩具业务运营管理及海外市场，自2015年9月起担任布鲁可科技总裁[153] - 盛晓峰先生在用户洞察、产品创新及商业化方面拥有超过20年的深厚经验[154] - 非执行董事常凯斯先生，45岁，自2021年10月起担任北京源码资本投资有限公司合伙人，主要负责风险投资[156] - 非执行董事陈瑞先生，52岁，拥有超过24年的投资及管理经验，自2021年4月起担任君联资本管理股份有限公司联席首席投资官[158] - 陈瑞先生自2023年10月起担任乖宝宠物食品集团股份有限公司（深交所股票代码：301498）非执行董事[162] - 陈瑞先生自2023年8月至2026年3月担任趣致集团（联交所股票代码：0917）非执行董事[162] - 陈瑞先生自2019年12月起担任人瑞人才科技控股有限公司（联交所股票代码：6919）非执行董事[162] - 独立非执行董事高平阳先生，46岁，自2020年6月起担任香港大学商学院教授兼副院长[165] - 高平阳先生自2026年2月起担任卓正医疗控股有限公司（联交所股票代码：2677）独立非执行董事[166] - 高平阳先生自2025年2月起担任中国人民保险集团股份有限公司（上交所股票代码：601319；联交所股票代码：1339）独立非执行董事[166] - 尚健先生拥有超过25年中国资本市场经验，并自2013年7月起创立并担任上海弘尚资产管理有限公司董事长[175][177] - 尚健先生曾担任国投瑞银基金管理有限公司总经理（2006年9月至2012年11月）[175][177] - 尚健先生曾担任银华基金管理股份有限公司总经理（2004年1月至2006年6月）[175][177] - 尚健先生曾担任华安基金管理有限公司副总经理（2002年1月至2013年12月）[175][177] - 尚健先生自2018年10月起担任上海瑞威资产管理股份有限公司（联交所股份代号：1835）独立非执行董事[178][181] - 尚健先生自2014年5月至2025年8月担任华住集团有限公司（联交所股份代号：1179；纳斯达克代码：HTHT）独立董事兼审核委员会主席[178][181] - 公司首席财务官付轶方于2024年12月加入集团[191][197] - 公司副总裁兼董事会秘书朱元成于2020年12月加入集团[194][198] - 公司副总裁谢磊于2015年7月加入集团，负责产品研发和设计[189] - 公司副总裁黄政于2016年12月加入集团，负责人力资源及行政[190] - 首席财务官付轶方曾于2020年11月至2023年1月担任瑞幸咖啡相关公司财务副总裁[192][197] - 首席财务官付轶方曾于2018年1月至2020年10月担任Bilibili子公司高级财务总监[192][197] - 副总裁兼董事会秘书朱元成曾于2019年6月至2020年12月担任四川信托业务部门总经理[195][198] - 副总裁兼董事会秘书朱元成曾于2016年5月至2019年3月担任国家电投附属公司金融合作部负责人[195][198] - 联合公司秘书余咏诗在TMF香港有限公司任职，拥有超过16年公司秘书专业经验[200] - 首席财务官付轶方为美国注册会计师协会会员，资格于2013年10月取得[193][197] - 谢磊先生拥有超过20年产品设计经验，自2015年7月加入集团并担任副总裁[184][185] - 黄政先生拥有超过20年人力资源管理及行政经验，自2016年12月加入集团并担任副总裁[186][187] - 黄政先生曾于2012年6月至2016年12月在东方明珠新媒体股份有限公司（上交所股份代号：600637）工作，担任行政管理总经理等职务[187] - 黄政先生曾于2001年7月至2012年6月在上海广播电视台及其子公司工作，担任人力资源部负责人及少儿频道办公室主任等职务[187] 资产、债务与现金流 - 2025年总资产增至41.22亿元人民币，较2024年增长156.6%[19] - 存货从2024年12月31日的2.785亿元增至2025年12月31日的3.315亿元，存货周转天数从64天增至75天[122] - 2025年末存货为人民币331.5百万元，较2024年末的人民币278.5百万元增加；存货周转天数从64天增加至75天[127] - 贸易应收款项从2024年12月31日的1.12亿元增至2025年12月31日的2.702亿元[124] - 2025年末贸易应收款项为人民币270.2百万元，较2024年末的人民币112.0百万元大幅增加[128] - 2025年末贸易及票据应付款项为人民币753.8百万元，较2024年末的人民币566.7百万元增加[129][135] - 2025年末现金及现金余额为人民币2,907.9百万元，其中包括超过三个月的定期存款约人民币514.7百万元[130][136] - 2025年公司通过全球发售获得净收益约1,790.4百万港元[130][136] - 截至2025年12月31日，公司无任何借款[132][138] - 截至2025年12月31日，公司的资产负债比率为30.4%[133][139] - 截至2025年12月31日，公司未持有任何重大投资，亦无重大或有负债[134][140][141][145] - 截至2025年12月31日，公司未抵押任何资产[143][147] - 2024年流动负债中包含可转换可赎回优先股22.07亿元人民币，该部分已于2025年1月10日上市时转换为普通股[19][20] 管理层讨论与未来指引 - 公司计划在2026年继续加大对销售及营销领域的投入，重点深化海外渠道拓展，特别是北美和欧洲区域[75][77] 企业社会责任与法律事务 - 公司于2025年依法查处了15家不法商家，执法机构出具了7份责令整改通知书和3份行政处罚决定书[71][73] - 公司旗下基金会在2025年11月向香港大埔区宏福苑火灾相关救援项目捐赠资金150万港元[72][74] - 公司旗下基金会在2025年9月向云南南涧彝族自治县捐赠物资，包括500套升降桌椅及两款布鲁可积木人产品各4,400套[72][74] 公司基本信息与股份回购 - 公司股份代码为0325[10] - 自2025年3月25日起，公司官方网站变更为 http://www.blokees.com.cn[11][12] - 公司斥资6535万港元回购了704,100股股份[32][34]

投资评级与目标 - 报告给予布鲁可（325.HK）“买入”评级 [4][7][13] - 目标价76.0港元，基于2026年20倍市盈率估值，对应市值目标约189.4亿港元 [1][7][13] - 当前股价61.35港元，预计潜在升幅为23.9% [1][7] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现收入29.13亿元人民币，同比增长30% [4][9] - 2025年毛利为13.64亿元人民币，同比增长15.7%，毛利率由2024年的52.6%下降至46.8% [4][9] - 2025年实现净利润6.34亿元人民币，同比扭亏为盈 [4][9] - 海外销售收入同比增长396.6%至3.19亿元人民币 [4][9] - 2025年研发投入2.64亿元人民币，同比增长37.3% [9] - 财务预测：预计2026-2028年收入分别为37.93亿、47.70亿、62.01亿元人民币，同比增长30.2%、25.7%、30.0% [8] - 预计2026-2028年净利润分别为8.20亿、10.21亿、13.13亿元人民币 [8] 增长驱动因素：产品与SKU - 2025年共推出913个新SKU，新SKU产品收入同比增长36.3%至19.97亿元人民币 [4][9] - 平价产品（零售价9.9元）大受欢迎，2025年实现收入5.4亿元人民币，销量达1.22亿件，占公司总销量的47.8%和总收入的18.5% [9] - 2026年新品将围绕积木人与积木车两大核心品类展开 [5][10] - 积木车被定位为继积木人之后的第二大支柱品类，目前已推出C、E、S系列，涵盖变形金刚、奥特曼、蝙蝠侠等IP [5][10] - 2026年将推出哈利波特系列等重磅IP合作产品，并持续拓展三丽鸥、王者荣耀、星球大战等IP矩阵 [10] 增长驱动因素：渠道与运营 - 线上渠道表现强劲，2025年整体营业收入同比增长62.3%，其中抖音平台销售额指数同比增幅高达670% [12] - 通过搭建专属品牌社群、举办BFC专业赛事、激励用户UGC创作等方式构建高粘性玩家生态 [12] - 实施精细化市场开拓，推出“绮遇记”、“自然集”等女性向产品，成功开拓女性消费市场 [6][12] - 截至2025年底，销售网络已覆盖超过15万个线下网点，并持续向低线城市下沉 [13] 增长驱动因素：全球化战略 - 全球化战略是拉动整体增长的强劲引擎，2025年海外销售收入同比激增396.6% [4][9] - 2026年变形金刚IP授权范围将扩大至全球190多个国家，预计海外业务将开始贡献显著收入 [13] - 公司通过组建本地化团队加速拓展亚洲、欧洲、北美等关键市场 [13] 行业比较与估值 - 报告采用PE估值法，给予公司2026年20倍目标市盈率 [7][13] - 可比公司（如泡泡玛特、美泰、迪士尼等）2026年预测市盈率平均约为16.2倍 [14] - 公司当前股价对应2025年实际市盈率为21.0倍，2026年预测市盈率为16.2倍 [8]

股本与股份 - 截至2026年3月底，公司法定/注册股本总额为50,000美元，股份500,000,000股，面值0.0001美元[1] - 截至2026年3月底，已发行股份（不含库存）248,546,845股，库存704,100股，总数249,250,945股，较上月无增减[2] 公众持股 - 公司已符合适用的公众持股量要求，门槛为上市股份所属类别已发行股份总数（不含库存）的25%[3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年实现营业收入29.13亿元，同比增长30.0%，归母净利润6.34亿元，实现由亏转盈，调整后净利润6.75亿元，同比增长15.5% [1][5] - 公司正加速迈向多IP、多价格带、全球化的协同增长模式，2026年增长主线清晰 [3] - 随着新品完成毛利爬坡、规模效应持续释放，毛利率有望逐步修复 [3] 2025年财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年营业收入29.13亿元，同比+30.0%；归母净利润6.34亿元（2024年为亏损4.01亿元）；调整后净利润6.75亿元，同比+15.5% [1][3] - **分产品收入**：核心产品拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比+29.1%；拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比+77.0%，其中积木车系列上市两个月贡献4310万元 [1] - **主要IP贡献**：变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限四大IP系列分别贡献收入9.51亿元（+110%）、8.15亿元（-26%）、3.31亿元（+95%）、2.64亿元（-15%），合计占总收入81%，较2024年的91%显著下降 [1] - **市场与客群结构优化**：海外市场收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，收入占比从2.9%提升至10.9%；16岁以上产品收入占比从11.4%提升至16.7%；全年实现29个IP商业化落地 [1] - **盈利能力**：毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点，主要受新品毛利爬坡、模具及IP成本增加、仓储物流费用提升影响；销售/管理/研发费用率分别为13.28%/3.37%/9.07% [2] - **调整后净利率**：约为23.2%，虽较上年有所回落，但仍维持在较高水平 [2] 未来展望与财务预测 - **收入增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.63亿元、48.58亿元、59.50亿元，同比增长率分别为32.6%、25.7%、22.5% [3][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.41亿元、10.70亿元、13.37亿元，同比增长率分别为32.7%、27.3%、24.9% [3][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.37元、4.29元、5.36元 [3] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.9倍、13.3倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为3.9倍、3.1倍、2.5倍 [3][10] 2026年增长驱动因素 - **海外市场**：依托现有布局与IP上新，有望延续高速增长 [3] - **积木车系列**：上市后已展现潜力，2026年将围绕C、E、S三大差异化产品线推进规模化上新，并同步推进全球化布局 [3] - **客群拓展**：16岁以上产品收入占比有望持续提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可(00325.HK)的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] - 报告给予公司目标价71.84港元，基于2026年18倍市盈率预测，当前股价为61.60港元，存在上行空间 [5][9] - 报告核心观点认为，公司2025年顺利收官，未来应关注积木车新品类与海外市场拓展的进展 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入29.1亿元，同比增长30.0% [1] - 2025年实现经调整净利润6.7亿元，同比增长15.5%；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [1] - 2025年下半年表现优于上半年：营收15.8亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.5亿元，同比增长21.3%；经调整净利率22.5%，同比下降2.0个百分点 [1] - 2025年归母净利润为6.34亿元，同比大幅增长258.0% [4] 业务分项分析 - **IP矩阵多元化**：2025年变形金刚、奥特曼、假面骑士和自有IP英雄无限分别实现营收9.51亿元、8.15亿元、3.31亿元、2.64亿元，同比分别增长110%、下降26%、增长95%、下降15% [9] - 变形金刚首次超越奥特曼成为公司第一大IP，奥特曼收入占比从2024年的49%降至2025年的28%，公司单一IP依赖程度显著降低 [9] - 公司授权IP数量从2024年末的50个提升至2025年末的73个 [9] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列，在两个月内实现收入4310万元，有望成为2026年重要增长引擎 [9] - 9.9元产品收入占比为18.6% [9] - **海外市场高速增长**：2025年海外市场实现营收3.19亿元，同比大幅增长396.6% [9] - 分地区看，美洲地区营收1.50亿元，同比增长804.1%；亚洲（不含中国）地区营收1.33亿元，同比增长238.1% [9] - 国内市场保持稳健增长，实现营收25.9亿元，同比增长19.2% [9] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为46.8%，同比下滑5.8个百分点，主要由于产品推新导致模具折旧增加 [9] - 2025年销售费用率为13.3%，同比提升0.7个百分点 [9] - 公司持续高研发投入以构筑产品护城河，2025年研发开支为2.64亿元，同比增长37.3%，研发团队增至618人 [9] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为38.74亿元、48.24亿元、58.17亿元，同比增速分别为33.0%、24.5%、20.6% [4] - 预测2026至2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.78亿元、13.56亿元，同比增速分别为32.2%、28.6%、25.8% [4] - 预测2026至2028年Non-IFRS净利润分别为8.79亿元、11.19亿元、13.97亿元 [4] - 预测2026至2028年每股盈利分别为3.36元、4.32元、5.44元 [4] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（Non-IFRS）分别为15倍、12倍、10倍 [4][9] 估值与市场表现 - 报告发布日（2026年3月27日）公司股价对应2025年市盈率为21倍（Non-IFRS为20倍），市净率为4.7倍 [4] - 公司总股本为2.49亿股，总市值约153.54亿港元 [6] - 近12个月（2025年3月31日至2026年3月27日）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

投资评级与市场数据 - 报告对布鲁可（股票代码：00325）维持“买入”评级 [2] - 截至2026年3月23日，公司收盘价为62.70港币，52周股价区间为51.00至198.00港币，H股市值约为156.28亿港币 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入29.13亿元人民币，同比增长30.01%；实现经调整归母净利润6.75亿元人民币，同比增长15.46% [6][7] - 2025年下半年经营趋势加速，收入同比增速较上半年提升3.96个百分点，经调整利润增速提升11.63个百分点 [7] - 2025年下半年毛利率环比上半年降低2.9个百分点，但销售费用率基本持平，研发费用率降低约1个百分点，管理费用率环比下降0.3个百分点 [7] - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为37.84亿元、46.64亿元、56.06亿元人民币，对应同比增长率分别为29.88%、23.26%、20.20% [6] - 报告预测公司2026年至2028年经调整归母净利润分别为8.10亿元、10.39亿元、12.72亿元人民币，对应同比增长率分别为20.01%、28.21%、22.46% [6][7] - 预测公司2026年至2028年每股收益分别为3.29元、4.22元、5.17元人民币，对应市盈率分别为17.0倍、13.2倍、10.8倍 [6] 产品与业务发展 - 公司2025年下半年新品推出速度加快，截至2025年末在售SKU达1447个，较上半年末的925个显著增加 [7] - 高年龄层战略快速推进，相关SKU数达287个，同比增长826%，收入占比从2025年初的11%提升至年底的16-17% [7] - 2026年重点新品积木车自2025年11月推出后，2个月内贡献销售收入达4310万元人民币 [7] - 出海业务是2026年核心增长点，2025年海外收入达3.19亿元人民币，同比增长近400%，下半年环比增长近90% [7] - 海外重点区域为美国、日本、东南亚，其中美洲2025年收入1.5亿元人民币，增速最快 [7] - 2026年公司计划在海外上线更多IP及产品线，包括迪士尼、星球大战等 [7] IP运营表现 - 2025年，变形金刚IP收入9.51亿元人民币，同比增长110%；假面骑士IP收入3.31亿元人民币，同比增长95% [7] - 2025年，奥特曼IP收入8.15亿元人民币，同比下降26%；英雄无限IP收入2.64亿元人民币，同比下降15% [7] - 报告认为奥特曼IP在2026年配合其60周年活动有望回暖 [7] - 2026年其他重点IP包括迪士尼旗下的星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟，将配合电影节奏推出产品 [7] 同业比较与估值 - 根据Bloomberg一致预期，2025年至2027年可比公司（三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特）平均市盈率分别为23倍、21倍、19倍 [7][8] - 报告预测布鲁可2025年至2027年经调整归母净利润的复合年增长率为24.05%，高于行业平均水平 [8] - 基于公司业绩高增长和多重增长驱动，报告认为其远期空间较大，维持买入评级 [7]

报告投资评级 - 对布鲁可维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，下半年经营加速，2026年核心增长点在于出海业务和积木车等新品的表现 [7] - 公司2025年收入为29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润为6.75亿元，同比增长15.5%，略超市场预期 [7] - 2025年下半年（25H2）经营趋势加速，收入同比增速较上半年提升3.96个百分点，经调整利润增速提升11.63个百分点 [7] - 2026年公司增长驱动力明确，包括出海业务高速增长、高年龄层产品战略推进、以及以积木车为代表的新品矩阵 [7] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为37.84亿元、46.64亿元、56.06亿元，对应同比增长率分别为29.88%、23.26%、20.20% [6] - **净利润**：预测公司2026-2028年调整归母净利润分别为8.10亿元、10.39亿元、12.72亿元，对应同比增长率分别为20.01%、28.21%、22.46% [6] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率稳定在47%-48%之间；预测2026-2028年每股收益分别为3.29元、4.22元、5.17元 [6] - **估值**：基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.0倍、13.2倍、10.8倍 [6] 业务运营分析 - **新品与SKU**：截至2025年末在售SKU达1447个，较2025年上半年末的925个显著增加 [7] - **高年龄层战略**：针对高年龄层的SKU数达287个，同比增长826%，其收入占比从2025年初的11%提升至年底的16-17%，有望持续提升产品平均单价 [7] - **重点新品积木车**：自2025年11月推出后，2个月内贡献销售收入达4310万元，是2026年重点新品 [7] - **费用控制**：2025年下半年，销售费用率基本持平，研发费用率降低约1个百分点，管理费用率环比下降0.3个百分点，控制良好 [7] 出海业务进展 - **收入规模与增长**：2025年海外收入达3.19亿元，同比增长近400%；2025年下半年环比增长近90% [7] - **区域表现**：美洲是重点区域，2025年收入达1.5亿元，增速最快 [7] - **团队与规划**：海外已设立3个大区，拥有50人团队，重点区域为美国、日本、东南亚 [7] - **未来驱动**：2026年将有更多IP（如迪士尼、星球大战）和产品线在海外上线，是核心增长点 [7] IP业务表现与展望 - **核心IP收入**：2025年，变形金刚收入9.51亿元，同比增长110%；假面骑士收入3.31亿元，同比增长95% [7] - **部分IP调整**：2025年，奥特曼收入8.15亿元，同比下降26%；英雄无限收入2.64亿元，同比下降15% [7] - **未来IP矩阵**：2026年，奥特曼将配合60周年活动有望回暖；其他重点IP包括迪士尼旗下的星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟，将配合电影节奏推出产品 [7] 同业比较 - **盈利增长**：预测布鲁可2025年至2027年调整归母净利润的复合年增长率（CAGR）为24.05%，高于三丽鸥（13.90%）和万代南梦宫（8.52%），低于泡泡玛特（28.83%）[8] - **估值对比**：布鲁可2026年预测PE为17倍，低于行业平均的21倍；2027年预测PE为13倍，低于行业平均的19倍 [8]

报告核心观点 本次晨会纪要涵盖了多个行业及公司的研究报告，核心观点聚焦于**汽车行业的高端化与出口驱动增长**、**AI与算力产业链的持续高景气**、**消费及互联网领域的结构性机会**，以及**电力、储能、机器人等新兴产业的长期发展机遇**[2][3][4] 汽车与出行 - **吉利汽车**2025年总交付量302.5万辆，同比+39.0%，营业收入3452.3亿元，同比+25.1%，核心净利润144.1亿元，同比+35.8%[4] 2026年1-2月累计出口12.1万辆，同比+129.4%，全年出口目标64万辆[6] 公司预计2026-2028年营收分别为4218、5047、5776亿元，归母净利润分别为215、258、292亿元[7] - **零跑汽车**2025年总交付量59.7万辆，同比+103.1%，营业收入647.3亿元，同比+101.3%，首次实现全年盈利5.4亿元，年度毛利率14.5%[46] 2025Q4毛利率达15.0%，创单季新高[47] 公司预计2026-2028年营收分别为1087、1420、1718亿元，归母净利润分别为41.8、66.5、86.1亿元[49] - **顺丰控股**2026年1-2月速运物流业务量24.58亿票，同比+9.44%，单票收入14.98元，同比-0.79%[18] 公司预计2025-2027年营业收入分别为3127.64、3429.53、3729.79亿元，归母净利润分别为110.75、122.85、138.21亿元[19] - **中通快递**2025年实现快递业务量385.2亿件，同比+13.3%，市场份额约19.4%[68] 2025Q4单票快递收入1.29元，同比+3.54%[68] 公司承诺从2026年起年度股东总回报比例不低于上一财年调整后净利润的50%，并批准新的15亿美元股份回购计划[69] 科技与AI算力 - **协创数据**2025年营收122.36亿元，同比+65.13%，归母净利润11.64亿元，同比+68.32%[12] 智能算力产品及服务营收27.61亿元，同比+1727.17%，占总收入比重从2.04%提高至22.57%[13] 公司固定资产同比+1566.64%至92.83亿元，在建工程同比+1996.38%至33.47亿元，主要系算力设备投入增加[14] 2025年共发布5次算力服务器采购公告，总金额不超过212亿元，2026年2月新增不超过110亿元采购合同[15] - **伟仕佳杰**2025年收入976.26亿港元，同比+9.59%，归母净利润13.53亿港元，同比+28.66%[35] 云计算业务收入50.81亿港元，同比+29.1%，东南亚收入375.51亿港元，同比+16.6%，占整体收入比例接近37%[36] 公司发布自研AI产品VClaw，完善AI全栈布局[36] - **英伟达**全球首款CPO交换机Spectrum X全面投产[3] 在GTC 2026大会上，多家厂商展示面向Rubin平台的Sidecar电源系统，新一代AIDC采用800V直流母线，系统能效提升5%以上[61] - **腾讯控股**年内加大AI投入[3] - **阿里巴巴**云智能集团2025Q4营收433亿元，同比+36%，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长[74] 阿里云外部商业化收入于2026财年截至2月底正式突破1000亿元人民币[74] 消费与文娱 - **布鲁可**2025年营收29.13亿元，同比+30.0%，归母净利润6.34亿元（2024年为-4.01亿元）[8] 海外销售收入3.19亿元，同比+396.6%，占比10.9%[11] 成人向产品（16岁以上）SKU数量达287个，同比+825.8%，该年龄段产品收入占比16.7%，同比+5.3pct[10] - **腾讯音乐**2025年收入329.0亿元，同比+15.8%，归母净利润110.6亿元，同比+66.4%[22] 2025Q4在线音乐付费用户数达1.27亿，同比+5%，付费率24.1%，ARPPU为11.9元，同比+7%[26] 公司一站式AI音乐制作平台已赋能超过15万名音乐人及超过1000万普通用户[28] - **遇见小面**作为中式面馆引领者，门店扩张驱动业绩高增[3] 电力与储能 - **电力行业**面临价值重估机遇，“算电协同”于2026年首次写入政府工作报告[31] 截至2026年3月17日，电力/上证指数的PB估值在过去5年27%的分位水平，估值优势明显[33] - **储能行业**进入长周期高景气时代，2026年1-2月国内储能用锂离子电池产量同比增长84%[57] **海博思创**规划至2026年底运维的储能资产达到35-40GWh[58] - **动力煤价**于3月20日止跌上涨，北方港口动力煤价735元/吨，周环比+6元/吨[81] 高端制造与机器人 - **工程机械**2026年1-2月出口金额106.86亿美元，同比+33.4%，其中挖掘机出口金额129.8亿元，同比+29.7%[76][77] - **人形机器人**产业迎来“从0至1”的投资机遇，多企业融资加速[44] **宇树科技**IPO申请获受理，2025年收入17.08亿元，同比+335.36%[38] **曦诺未来**完成数亿元Pre-A轮融资[40] **章鱼动力**完成近5000万美元首轮融资[41] **地瓜机器人**完成1.2亿美元（约8.2亿元人民币）B1轮融资[42] - **中无人机**2025年收入同比大增340%[3] - **锂电材料**方面，5μm湿法隔膜供给趋紧，在动力电池领域的应用占比预计2026年突破50%，锂电铜箔加工费出现上调[59][60] 医疗与工业 - **山东药玻**发布定增预案，完成后控股股东有望变更为中国医药集团[51] 2025年公司国外业务营收同比增长1.98%，毛利率提升0.63pct[52] - **宏桥控股**资产重组完成，电解铝景气度向上[3] - **新泉股份**2025年收入155.2亿元，同比+17.04%[43] - **豪能股份**拟投资4亿元建设汽车差差速器总成生产基地二期工程[43]

投资评级 - 报告对布鲁可（0325.HK）维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告核心观点为：布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，看好其长期成长空间及作为行业龙头市占率有望提升 [6] - 报告标题点明关注点：海外收入大增，关注IP商业化和新品类进展 [2] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：2025年营收29.13亿元，同比增长30.0%；归母净利润6.34亿元（2024年为亏损4.01亿元）；经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5% [4] - **盈利能力变化**：2025年毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - **半年度业绩**：2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.9%；下半年营收15.75亿元，同比增长31.8%；下半年毛利率45.48%，同比下降6.83个百分点 [4] - **费用率**：2025年销售/研发/管理费用率分别为13.28%/9.07%/3.37%，同比变化+0.64/+0.48/-17.39个百分点；管理费用同比减少3.67亿元，主要因股份薪酬减少3.59亿元及上市开支减少0.33亿元 [4] 业务分项与产品表现 - **产品收入**：2025年拼搭角色类玩具收入28.4亿元，同比增长29.1%；拼搭载具类玩具及积木玩具收入0.7亿元，同比增长77.0%；2025年第四季度上线的积木车新品类取得一定成效 [4] - **用户与市场结构**： - 成人向产品：2025年面向16岁以上消费者的SKU达287个，同比增加825.8%；16岁以上年龄段产品收入占比为16.7%，同比提升5.3个百分点 [4] - 下沉市场：2025年推出的9.9元产品收入达5.41亿元，占拼搭角色类玩具收入的19.0% [4] - **IP发展**：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入合计占比为81.0%，较2024年末的90.6%集中度下降；截至2025年末，公司拥有73个授权IP（同比增加23个），已将29个IP商业化 [4] 海外业务与渠道 - **海外收入**：2025年海外销售收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，占总收入10.9%（同比提升8.1个百分点） [6] - **海外市场分布**：美洲地区收入1.50亿元，同比增长804.1%，占海外收入46.9%；亚洲地区收入1.33亿元，同比增长238.1%，占海外收入41.6% [6] - **销售渠道**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62.3%，占比8.70%；线下渠道收入26.60亿元，同比增长27.6%，其中经销销售收入26.37亿元，同比增长27.8% [6] 市场数据与估值 - **股价与市值**：截至2026年3月19日，当前股价61.10港元，总市值151.86亿港元（约15,186.21百万港元） [3] - **近期表现**：最近1个月股价下跌13.6%，3个月下跌11.8%，12个月下跌50.2%，同期恒生指数表现分别为-4.5%、-0.7%、+2.9% [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为37.85亿元、45.49亿元、52.31亿元，同比增长30%、20%、15% [5][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.33亿元、12.09亿元，同比增长32%、23%、17% [5][6] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为8.79亿元、10.74亿元、12.50亿元，对应经调整市盈率（P/E）分别为15倍、12倍、11倍 [5][6]