行业整体表现 - 宠物行业处于从规模扩张向质量竞争转型的关键期 行业头部企业多数实现业绩正增长 纳入统计的6家企业中4家实现营收与归母净利润双增长[1][2] - 宠物食品是最大细分市场 2024年市场份额达52.8% 其中主粮占比最高达35.7%[2] - 行业市场规模预计2025年达8114亿元 但新品牌和产业资本加入使竞争加剧[9] 企业财务数据 - 乖宝宠物营收32.21亿元（同比+32.72%）归母净利润3.78亿元（同比+22.55%）[2] - 中宠股份营收24.32亿元（同比+24.32%）归母净利润2.03亿元（同比+42.56%）[2] - 源飞宠物总营收7.91亿元（同比+45.52%）[3] - 佩蒂股份营收7.28亿元（同比-13.94%）归母净利润7910.26万元（同比-19.23%）[7] - 路斯股份营收3.91亿元（同比+11.32%）归母净利润3046.15万元（同比-12.07%）毛利率20.86%（同比下降1.5个百分点）[7] 主粮业务表现 - 乖宝宠物主粮收入18.83亿元（同比+57.09%）[3] - 中宠股份主粮收入7.83亿元（同比+85.79%）[3] - 源飞宠物主粮业务营收7749.52万元（同比+55.39%）[3] - 路斯股份主粮产品营收5946.37万元（同比+40.02%）[3] 品牌建设策略 - 乖宝宠物自有品牌业务推动增长 主品牌"麦富迪"市占率从2015年2.4%提升至2024年6.2% 高端品牌"弗列加特"Q2销售额同比+145.9%[4] - 路斯股份推出"妙冠"品牌主打高性价比 "路斯"品牌加强研发向高附加值产品升级[4] - 佩蒂股份发展"爵宴"和"好适嘉"双品牌 "爵宴"推出小型犬冻干新品及主食罐系列 "好适嘉"填补中端价格带空白[5] 海外市场布局 - 中宠股份境外业务营收15.75亿元（同比+17.61%）占总营收64.75% 墨西哥工厂建成 与美国 新西兰 加拿大 柬埔寨工厂形成协同网络[5] - 路斯股份境外营收2.46亿元（同比+19.25%）设立柬埔寨子公司推进宠物零食项目开发美国市场[6] - 佩蒂股份东南亚工厂优势显现 越南工厂满产 柬埔寨工厂高负荷运行 计划今明两年新增5000吨零食产能[8] 业绩下滑原因 - 路斯股份外销毛利率降1.66个百分点因罐头和主粮单价下降 内销毛利率降2.45个百分点因肉干和肉粉产品单价下降[7] - 佩蒂股份受美国关税政策短期冲击 但称经营质量提升且毛利率明显改善[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司主粮布局助力长期发展 [5] - 毛利率持续改善带动盈利能力提升 [4] - 海外业务受关税影响收入下滑 国内自主品牌表现稳定 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入7.28亿元 同比-13.94% [2] - 2025H1归母净利润0.79亿元 同比-19.23% [2] - 2025Q2归母净利润0.57亿元 同比+1.15% [2] - 2025H1毛利率31.98% 2025Q2毛利率34.76% 同比+6.75个百分点 [4] - 2025Q2归母净利率14.27% 同比+2.08个百分点 [4] - 预计2025-2027年归母净利润1.87/2.21/2.49亿元 [5] 业务分析 - 分产品收入：畜皮咬胶2.32亿元(-11.91%) 植物咬胶2.21亿元(-25.72%) 营养肉质零食2.17亿元(+14.35%) 主粮和湿粮0.45亿元(-44.74%) [3] - 国内自主品牌增势良好 爵宴收入实现较快增长 [3] - 新西兰工厂陆续投产 采用ODM和自主品牌双模式 [3] - 东南亚越南和柬埔寨工厂均已满产 25年底有望补充产能 [4] 盈利能力改善因素 - 国内主粮新品毛利率高于原有零食品类 [4] - 东南亚工厂产能提升带来规模效应 [4] - 东南亚出口产品价格略高于中国产品 [4] 费用控制 - 2025Q2销售费用率7.00% 同比-0.16个百分点 [4] - 2025Q2管理费用率7.89% 同比+2.37个百分点 [4] - 管理费用率提升主要因新西兰工厂投产增加运营费用 [4] 估值指标 - 当前股价18.28元 对应2025-2027年PE分别为24/21/18倍 [5][7] - 总股本2.49亿股 总市值45.49亿元 [7] - 2025-2027年预计EPS为0.75/0.89/1.00元 [5]

板块表现 - 饲料板块整体下跌0.09% 跑赢深证成指但弱于上证指数[1] - 上证指数下跌0.45%至3858.13点 深证成指下跌2.14%至12553.84点[1] - 板块内部分化明显 路德环境领跌3.91% 路斯股份领涨1.02%[1][2] 个股涨跌 - 涨幅前列个股：路斯股份涨1.02%至20.70元 海大集团涨0.82%至61.27元 播恩集团涨0.55%至12.69元[1] - 跌幅显著个股：路德环境跌3.91%至20.90元 中宠股份跌2.44%至58.06元 邦基科技跌2.12%至25.87元[2] - 成交活跃个股：傲农生物成交176.57万手 大北农成交102.10万手 天康生物成交44.17万手[1][2] 资金流向 - 主力资金净流出2.04亿元 游资资金净流入2951.33万元 散户资金净流入1.74亿元[2] - 大额成交个股：中宠股份成交额4.61亿元 傲农生物成交额8.63亿元 唐人神成交额1.54亿元[2] - 中等规模成交：金新农成交额1.16亿元 佩蒂股份成交额1.87亿元 天马科技成交额1.66亿元[1][2]

行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为"看好"且维持不变 [3] 核心观点 - 生猪产业高质量发展 行业政策深刻转型 政策转向保护农民权益与激活企业创新 未来成长股更考量科技含量和兼顾农民利益、模式创新、调动生产要素的能力 [3][4][12] - 生猪板块半年报高增 2025年上半年猪价同比约持平 成本大幅下降 盈利能力明显提升 下半年上市公司成本或将持续下降 盈利能力或有持续较好表现 [3][4][12] - 产能调控政策方向明确 产业高质量发展势在必行 行业盈利中枢有望修复 政策维护猪价稳定的决心坚定 行业产能调控力度或继续加大 [4][13] - 行业经营方差显著 成本领先、联农带农的企业或将享受超额利润与估值溢价 [4][13] - 农业作为国之根本 是少有的国内供应不足、过去几年处于价格下降、资产价格底部并有资本退出的行业 具有对抗型资产溢价、产业逻辑相对独立且通顺、保护农民收入需要、板块估值整体处于历史低位等多重属性 板块配置价值明显上升 [8] - 农业股的上涨或经历三个阶段：情绪刺激→产业逻辑演绎→周期上行带动EPS、PE双击 目前或处于第二阶段早期 [8] 板块观点总结 生猪 - 涌益数据最新猪价为13.70元/kg 环比下降0.01元/kg 出栏均重127.83kg 环比下降0.15kg 15Kg仔猪报价445元/头 环比下降18元/头 [3][12] - 猪价短期下行或因政策引导的降重所致 若猪价继续下跌 不排除进一步的托市与控产能政策落地的可能 [3][12] - 推荐"平台+生态"模式代表、技术驱动、服务型的生态平台公司德康农牧 建议重点关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份等 [4][13] 肉禽 - 9月1日烟台鸡苗报价3.45元/羽 环比下降5.5% 同比持平 毛鸡价格3.55元/斤 环比下降1.39% 同比下降2.7% [5][13] - 2025年白羽鸡行业高产能、弱消费矛盾持续 亏损倒逼种鸡场缩减产能 出现抽毛蛋现象 产业链一体化企业以及合同订单养殖企业或进一步扩大市占率 [5][13] - 两条主线关注ROE改善且有持续性的标的：①优质进口种源龙头 重点关注益生股份 ②全产业链龙头 重点关注圣农发展 [5][13] 饲料 - 本周新鱼上市量增加 水产品价格略有下跌 普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼同比变化+7%、+2%、-11%、-34% 环比变化-4.7%、-3.9%、-11.5%、-0.2% 特水中叉尾、生鱼、加州鲈、白对虾同比变化+31%、-18%、-14%、-25% 环比变化+0%、+5.5%、-3.1%、+0% [6][14] - 推荐海大集团 国内行业回暖+24年管理效果显现+产能利用率提升 量利增长 出海价值链模式已跑通 目前加快产能建设 有望超预期增长 [6][14] - 公司自由现金流已释放 负债率降至49% 分红率预计逐步提升 [6][14] 宠物 - 头部品牌呈四足鼎立格局 行业集中度仍然较低 未到互相抢份额的地步 但4个头部品牌进入增速角逐 头部品牌格局已经稳固 中腰部仍有变数 [7][16] - 头部品牌的断层优势导致集中化是大势所趋 收入增速或将加快 但短期内或将对利润率有所抑制 中腰部品牌格局仍有变数 上市公司品牌仍有赶超的机会 [7][16] - 关税的不确定性对宠物行业2季度出口造成影响 长远来看关税影响有限 美国零售商压价空间有限且毛利率较高 大概率通过提价及压缩毛利空间消化加税 板块公司均有海外工厂布局 抗风险能力较强 [7][16] - 内销方面各公司依然维持前期趋势不变 龙头公司优势领先 未来或将保持较高增速 带动行业集中化 [7][16] - 持续关注自主品牌表现优秀的乖宝 海外市场表现良好、自主品牌表现崛起的中宠 估值仍在低位且基本面有向好机会的佩蒂股份、源飞宠物 [7][16] 农产品 - 近期商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢访问美国 与美国财政部、商务部和贸易代表办公室相关官员举行会谈 [8][17] - 美农8月供需报告超预期下调新季美豆收割面积 美豆供需关系收紧 国内库存边际拐点或现 大豆到港峰值已过 后期国内到港量预计将季节性下滑 基本面利空持续消化 [8][17] - 四季度进口不确定性较大 利于豆粕价格重心的上移 重点关注中美贸易谈判影响以及美豆种植天气变化 [8][17] 市场与价格情况 行情表现 - 本周(08.25-08.29)沪深300指数收于4497点 相比上周上升2.71% 农林牧渔II(申万)指数收于3001点 相比上周上升2.02% 其中养殖业表现最好 上升4.39% [18] - 沪深300的PE/PB为14.30/1.52 农业PE/PB为18.94/2.62 [10][24] - 细分板块表现：养殖业收于3389点 宠物食品收于2281点 饲料收于4885点 种植业收于2571点 水产收于798点 动保收于4578点 [10][34][38][43] 价格表现 - 生猪价格相关：自繁自养利润为32元/头 外购仔猪养殖利润为-148元/头 [10][53] - 统计局二季度末生猪存栏42447万头 7月行业能繁母猪存栏4042万头 [10][50][54] - 冻品库存为14.83% 屠宰企业开工率(月度)为36.10% [10][61] - 6月猪肉进口9万吨 [10][64] - 白羽鸡相关：白羽鸡孵化场利润为0.5元/羽 [10][70] - 大宗农产品价格：国内玉米价格报2365元/吨 国际玉米价格报420美分/蒲式耳 国内小麦价格报2429元/吨 国际小麦价格报534美分/蒲式耳 国内豆粕价格报3102元/吨 国际豆粕价格报289美元/短吨 [10][88][91][94] - 其他农产品：天然橡胶结算价为15860元/吨 郑商所棉花结算价为14260元/吨 国内白砂糖结算价为5600元/吨 国际原糖结算价为16.75美分/磅 [10][99][102]

公司经营状况 - 柬埔寨工厂系公司近几年重点建设的产能基地 [2] - 柬埔寨工厂2024年进入盈利轨道 [2] - 柬埔寨工厂2025年上半年延续了良好的盈利趋势 [2] - 随着工厂运营效率的不断提高 将努力为公司持续贡献利润 [2]

海外业务模式与产能布局 - 公司海外市场宠物产品出口以ODM模式为主 [1] - 东南亚工厂是重要产能基地 在资源禀赋、生产条件和成本方面具备较强优势 [1] - 柬埔寨工厂系公司近几年重点建设的产能基地 2024年进入盈利轨道 2025年上半年延续良好盈利趋势 [1] 产能扩张计划 - 计划在东南亚工厂现有产能基础上增加5000吨宠物零食产能 [1] - 新增产能基于对业务市场空间的信心以及新产品放量趋势 [1] - 柬埔寨工厂运营效率不断提高 将持续为公司贡献利润 [1] 工厂生产状况 - 越南工厂已经达到满产状态 [3] - 柬埔寨工厂产能利用率相对较低 [3] - 投资者关注柬埔寨工厂主要生产主粮还是零食产品 [3]

公司业务布局 - 公司当前没有在海南建设工厂的计划 [2] - 温州工厂烘焙粮产线已具备正式生产条件 [2] - 公司将全力推进烘焙粮产品的渠道建设工作 [2] 产品与品牌规划 - 旗下爵宴品牌2025年下半年将继续围绕四大高速增长品线推出新品 [2] - 四大品线包括主粮、咀嚼食品、主食罐和保健冻干 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 佩蒂股份 一家专注于宠物食品和零食的上市公司 主要业务包括海外ODM代工和国内自有品牌运营[1][2][3] * 宠物食品行业 涵盖咬胶、肉质零食、主粮等多个细分品类 市场覆盖海外和国内[2][3][5] 核心观点和论据 海外业务表现与展望 * 二季度海外出货量与去年同期持平 显示海外需求稳定[2][3] * 受美国关税影响 公司通过降低出厂价格承担部分成本 高毛利率产品受影响较大[3] * 预计通过成本加成覆盖关税 海外客户将分摊部分成本 中长期看好海外业务盈利恢复[2][3] * 三季度订单总量与去年持平 但因关税反映到收入上可能不及去年同期[6][8] * 四季度出口营收预计恢复增长 因基数较低[6] * 2025年下半年海外市场ODM业务收入可能略有下降 但希望通过新西兰工厂主粮客户订单弥补缺口[26] * 计划拓展欧洲、南美和澳洲等宠物市场发达地区 争取更多非美国客户[26] 毛利率表现与驱动因素 * 二季度植物药胶、树皮药胶和营养肉质零食毛利率在3%到6.75%之间[2][3] * 毛利率提升得益于海外工厂运营成熟带来的成本控制和规模效应[2][3] * 原材料价格基本保持稳定 成本压力不大[7] * 越南盾在二季度处于贬值通道 对毛利率有较大帮助[7] * 越南和柬埔寨工厂产品出厂价格比国内稍高[7] * 预计下半年毛利率趋势能够继续维持[2][7] * 下半年毛利率将继续稳步上涨 因原材料价格稳定、工厂运营成熟及成本控制能力增强[27] 国内市场表现与战略 * 国内市场2025年上半年表现显著增长 但整体增速因压缩子良代理业务而明显[5] * 杰燕品牌增速超过40% 成为增长引擎 好食佳等其他品牌增速相对较低[2][5] * 线上渠道贡献超七成销售额 线下主要通过商超渠道如山姆和COSCO[4][12] * 杰燕品牌在线表现突出 淘系和京东是主要销售渠道 抖音和小红书侧重品牌宣传[4][12] * 山姆渠道供应的一款鸭肉干表现不错 杰燕几款产品在山姆销售排名靠前[13] * 公司重心转向杰燕品牌 并加大投入 压缩子良代理业务[2][5] * 温州烘焙粮产线投产 将丰富主粮产品线 发力国内主粮市场[2][5] * 下半年重点推广烘焙粮产品 包括爵宴和好食佳品牌[6] * 国内市场下半年重点推广烘焙粮 爵宴品牌未来推新方向包括主粮、风干和烘焙产品[6][15] * 好世家将继续推中端档次、高性价比冻干类零食 覆盖猫狗市场 也会推出主粮类产品[16] * 希望通过原有爵宴零食用户在换粮周期内转向爵宴烘焙粮 提高拉新效率[20] 新产品规划与上市 * 新西兰主粮定位于中高端至高端 预计年底上市 线上先行再进入线下新零售渠道[4][6][17] * 因备案原因可能延迟至年底或明年初进入市场[6][17] * 计划率先推出六七款狗粮口味[17] * Smart Balance品牌定位中高端到高端 获备案后将进入国内市场 由杭州品牌部率先线上推广[4][18][24] * Smart Balance产品力对标新西兰纯进口一线品牌 终端售价比同类进口主粮稍低[24] * 原力丸新品是下半年销售费用投放重点[9] * 爵宴品牌计划推出高品质冻干类和宠物咀嚼类产品[15] 销售费用与盈利展望 * 下半年销售费用重点支持原力丸新品和杰燕品牌[9] * 目标将销售费用率控制在30%左右[2][9] * 618前已投入较高费用预热 下半年烘焙粮也将获得更多费用支持[2][9] * 如果新西兰主粮在双十一前上线 计划进行宣传以提高销量[9][14] * 2025年自有品牌预计仍亏损 但亏损将比2024年收窄[4][14] * 国内市场如果规模达到7到8亿元 将实现盈亏平衡或微亏状态[27] * 自由品牌与工厂端利润分开计算[19] 其他重要内容 * 在消费者教育方面 通过小红书和抖音等社交平台上的达人矩阵进行推广[22][23] * 烘焙粮新品目前毛利率尚无准确数据 因工厂刚投产[21] * 推广更侧重直接提升销售效果的平台 而非纯粹消费者教育平台[21] * Smart Balance目前仅专注于主粮领域 未来可能与现有零食产品区隔[25]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为21.7/18.7/16.0倍 [4] 核心观点 - 关税扰动致海外业务承压 2025H1营收7.28亿元同比-13.94% 归母净利润0.79亿元同比-19.23% [4] - 2025Q2单季度归母净利润0.57亿元同比+1.15% 显示盈利韧性 [4] - 海外工厂在手订单稳定 国内自主品牌亏损逐步收窄 [4] 财务表现 - 毛利率显著提升 2025H1销售毛利率31.98% 同比+5.63个百分点 [5] - 期间费用率17.60% 同比+5.30个百分点 主因销售费用率+1.64pct和管理费用率+2.64pct [5] - 汇兑净收益1431.84万元 同比-17.17% 利息收入同比-71.38% [5] 产品结构分析 - 畜皮咬胶营收2.32亿元同比-11.91% 毛利率28.08%同比+5.28pct [6] - 植物咬胶营收2.21亿元同比-25.72% 毛利率32.07%同比+3.12pct [6] - 营养肉质零食营收2.17亿元同比+14.35% 毛利率36.62%同比+6.75pct [6] - 主粮和湿粮营收0.45亿元同比-44.74% 毛利率33.27%同比+11.04pct [6] 品牌发展战略 - 爵宴品牌推出小型犬冻干新品、牛骨汤主食罐系列及风干粮薄脆产品 [7] - 好适嘉品牌填补中端价格带市场空白 形成双品牌协同效应 [7] - 2025H2计划加码主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点四大高增速品线 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润2.10/2.43/2.84亿元 对应EPS 0.84/0.98/1.14元 [4] - 预计营收增长率持续提升 2025-2027年分别为9.3%/11.5%/13.8% [8] - 毛利率预期稳步上行 2025-2027年分别为31.3%/32.8%/32.8% [8]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 养殖链盈利修复驱动2025H1农业板块利润同比高增，归母净利润达257.94亿元，同比上升193.46% [3][12] - 生猪养殖成本快速下移及龙头上市猪企出栏量高增带动全链条盈利修复，尽管生猪均价同比下跌4.00%至14.81元/公斤 [3][12] - 降本增效驱动行业盈利水平改善，2025H1销售毛利率同比上升5.52pct至12.49%，销售净利率同比上升5.24pct至4.00% [4][14] - 子板块分化显著：畜养殖、饲料、禽养殖、动保归母净利润同比增速居前，分别达+668.38%、+159.19%、+66.50%、+64.69%，而种植链受粮价下行影响利润下滑 [4][19] - 2025H2猪价预计在基本面（能繁超淘及冬季仔猪损失缺口传导）和政策面（CPI下行压力下的产能调控措施）驱动下环比上行 [21] - 宠物板块国货崛起逻辑强化，2024年城镇犬猫消费市场规模3002亿元（同比+7.5%），2025年宠物食品市场规模有望突破600亿元，2025-2028年CAGR达9.64% [23] 行业表现与价格跟踪 - 本周（8.25-8.29）农业指数上涨2.02%，跑赢大盘（上证指数+0.84%）1.18个百分点，畜养殖子板块领涨 [5][24] - 个股表现：傲农生物（+22.67%）、源飞宠物（+15.71%）、晓鸣股份（+10.86%）涨幅居前 [5][29] - 生猪价格短期承压：8月29日全国外三元生猪均价13.66元/kg，较上周下跌0.07元/kg；仔猪均价27.14元/kg，较上周下跌0.64元/kg [6][31] - 其他农产品价格：牛肉均价65.05元/kg（环比+0.26%）、鲈鱼33.00元/kg（环比+6.45%）、对虾27.34元/kg（环比+1.26%） [34][41][48] - 大宗农产品：玉米期货结算价2187元/吨（环比+1.39%），豆粕期货结算价2496元/吨（环比-2.04%） [34][48] 子板块详细财务数据 - 畜养殖：收入2415亿元（同比+14.92%），归母净利润164亿元（同比+668.38%），净利率6.97%（同比+6.05pct） [20] - 饲料：收入1053亿元（同比+11.60%），归母净利润35亿元（同比+159.19%），净利率3.65%（同比+2.25pct） [20] - 动物保健：收入93亿元（同比+24.85%），归母净利润10亿元（同比+64.69%），净利率11.53%（同比+3.02pct） [20] - 宠物食品：收入72亿元（同比+24.25%），归母净利润7亿元（同比+17.92%），净利率10.77%（同比-0.46pct） [20] - 渔业收入同比下滑7.60%，归母净利润亏损扩大 [20] 产业链动态与推荐标的 - 生猪链：推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、天康生物 [5][21] - 饲料链：国内市场受益禽畜后周期，海外需求强劲，推荐海大集团、新希望 [5][21] - 宠物链：国货崛起逻辑强化，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5][23] - 白羽鸡链：需求趋势向上，供给受禽流感及关税扰动，推荐圣农发展、禾丰股份 [22][23] - 转基因种业：产业化扩面提速，推荐大北农、登海种业、隆平高科 [22] 宏观与政策动态 - 2025年1-7月水产品总产量3595.33万吨，同比增长4.37%，其中海水养殖产量1381.67万吨（+5.19%） [30] - 农业农村部召开全国严格品种管理推进会，推动种业振兴措施落地 [30] - 饲料产量持续增长：2025年7月全国工业饲料产量2831万吨，环比+2.31% [52][58] - 肉类进口：2025年7月猪肉进口9.00万吨（同比-0.6%），鸡肉进口1.90万吨（同比-54.1%） [50][51]