报告行业投资评级 - 跑赢（买入）覆盖范围72%，其中成为投资银行客户的公司百分比为9%；市场表现（持有）覆盖范围28%，其中成为投资银行客户的公司百分比为1%；表现不佳（卖）覆盖范围1%，其中成为投资银行客户的公司百分比为0% [57] 报告的核心观点 - 美国经济正经历重大体制变革，虽有理由期待美元也发生重大体制变革，但特朗普政府未宣称希望美元贬值，美国短期内难以摆脱美元储备货币地位 [5] - 美元作为全球首选储备货币有优势也有负担，特里芬困境指出维持该地位需巨额经常账户赤字，可能引发货币危机，前美联储主席保罗·沃尔克也曾担忧货币危机 [6] - 2019年马克·卡尼提出创建合成霸权货币（SHC）以削弱美元在全球贸易和金融中的主导影响力，减少美国对全球金融周期的影响 [8] - 外国央行因对现行体系不满和美元武器化措施，正缓慢减少对美元的依赖，转向黄金，但欧元、稳定币或多极货币集团等替代方案尚需多年才能实现 [11][12] - 特朗普政府可能希望美元最终走弱，但非现在，若减少经常账户赤字，可能导致资本账户盈余减少，面临美元贬值问题，美元近期已大幅贬值 [13][19][21] - 若要在维持美元储备地位且不进一步贬值的情况下缩减贸易逆差，有增加国内储蓄、加强对外资本流出、资本管制三种途径，但都难以实现，最终可能面临美元受控贬值 [26][31] 各部分总结 美元现状与问题 - 美元作为全球储备货币带来深入流动的资本市场、低利率和巨大债务需求等优势，但也有汇率高估、承担过多债务、出口恶化、贸易不平衡和全球不稳定积累等负担 [6] - 外国央行因对现行体系不满和美元武器化，正缓慢减少对美元依赖，转向黄金 [11] - 没有其他市场能接近美国资本市场的深厚、开放和流动，大型顺差国因出口和投资驱动战略产生的顺差只能回流到美元市场 [15] 特朗普政府的策略与市场反应 - 特朗普政府可能希望美元最终走弱，但非现在，若按计划操作，可能类似1985年广场协议，但以双边为基础，不过该计划可能已被放弃或金融市场有其他反应 [13][16][17] - 特朗普希望保留美元储备货币优势，避免不利条件，若成功重新谈判贸易协议减少经常账户赤字，可能导致资本账户盈余减少和美元贬值压力，美元近期已大幅贬值，台币和韩元也大幅升值引发担忧 [18][19][23] 解决贸易逆差的途径 - 增加国内储蓄：节省开支并减少政府支出，特朗普政府试图通过预算效率和提高关税来解决，但实现困难，政治上也缺乏吸引力 [28][29] - 加强外国资本外流：鼓励美国企业和家庭加大海外投资，增加美元流出以抵消外国资本流入 [32] - 资本管制：限制美元兑换外汇的能力，通常是新兴市场的选择，最不吸引人 [33] 经济指标情况 - 给出了2025年5月13 - 16日多项经济指标的预测数据，包括NFIB小企业调查、居民消费价格指数、先行零售销售、生产者价格指数、工业生产、住房开工等 [36] - 展示了美国从2023年11月到2025年5月的经济评分卡，涵盖领先指标、同步指标、滞后指标、消费者、就业、住房市场、通货膨胀、商业活动、货币、美国股票等多方面数据 [40] - 呈现了标普500指数行业表现，包括各行业当前权重、上周、上个月、同比至今、年初至今的变化情况 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新兴市场企业债务提供了有吸引力的机会，但投资者应谨慎操作，2025年有五个主题将对新兴市场企业债务回报产生显著影响，分别是负净供应、美国政策、原油、利率走势及融资成本影响、违约率改善 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场企业债务表现 - 2024年新兴市场企业信贷表现强劲，指数回报率超过7.6%，该资产类别在除CCC级以外的所有评级类别中均显著优于新兴市场和发达市场信贷 [5] 负净供应 - 2010年代新兴市场企业领域的特点是增长，发行人数量从269家增至845家，债务市场市值从3000亿美元增至1.4万亿美元（若包括100%政府所有的准企业则为2.2万亿美元），这一增长受亚洲尤其是中国推动，2021年总发行量达到峰值 [7] - 2022年和2023年净融资大幅为负，主要因总发行量较峰值下降超50%，2024年发行量上升且预计2025年稳定，但净融资仍为负，不过幅度小很多，亚洲发行量仍大幅低迷 [8] - 新发行是资产类别的生命线，新发行活动的变化导致交易流动性降低和技术性反弹，健康的新发行市场对企业信贷的整体运作和定价至关重要 [12][13] - 2025年总发行预期充足，持续但非大规模的负净融资对资产类别有帮助 [14] 美国政策 关税对中国的影响 - 特朗普2.0政府上台，贸易政策（特别是对中国的关税）和新兴市场货币前景疲软是新兴市场企业面临的潜在风险 [15] - 摩根大通新兴市场企业债券指数（CEMBI）中，大中华区有181家发行人，约占指数的15%，其中近四分之三为投资级评级 [16] - 大中华区债务市值超40%在金融领域，近80%为投资级评级；第二大行业是消费，主要与澳门博彩发行人相关；第三大行业是科技、媒体和电信（TMT），98%为投资级评级；房地产行业评级最低，但仍约55%为投资级评级 [21][22][23][24] 货币疲软风险 - 2024年11月美国大选加剧了多数货币对的波动，新兴市场货币也受到影响 [25] - 企业指数中的63个国家里，53个国家有某种汇率挂钩机制（占指数权重的72%），其中17个国家实行严格挂钩（占指数的27%），仅10种货币为浮动汇率，多数在大幅波动时可能有央行干预 [28] - 大宗商品行业占指数的17%，营收与美元挂钩，货币贬值对该领域的影响可能不如头条新闻那么直接 [29] - 自下而上的分析旨在揭示发行人层面货币错配风险的真实性质，多数情况下管理团队会通过衍生品或匹配美元现金流与美元债务来管理该风险 [30][31] 原油 - 原油市场受需求不确定性、供应增加和地缘政治因素驱动，2025年全球需求增长预计约为100万桶/日，略低于历史平均水平 [35] - 中国占全球总需求的15%，但增长预计缓慢；美国占全球需求约20%，需求增长和石油强度多年来趋于平稳，美国新政策可能导致石油市场波动和消费增长 [36] - 非石油输出国组织（OPEC）的产量预计增长，特别是在巴西、圭亚那、加拿大和美国，但美国生产商对政府支持政策的反应程度和速度存在疑问 [37] - OPEC成员国继续限制产量，2025年释放产量可能给石油市场带来重大不确定性，若需求不足可能导致市场供过于求，OPEC决策需平衡多种因素 [38] - 地缘政治可能继续给市场增加波动，中东和乌克兰的冲突以及美国对伊朗和俄罗斯的新政策可能影响供应 [39] - 2025年市场预测原油价格走低，多数行业成本结构远低于价格预测，基本面风险较低，石油和天然气行业多元化，资本支出虽上升但有灵活性，低油价下企业仍可产生自由现金流 [43][44] 利率和融资成本 - 较高的利率通过增加新债务的融资成本影响企业发行人，导致自由现金流减少和财务灵活性降低 [45] - 指数中发行人的票面利率上升，自2021年以来简单平均票面利率上升超40个基点，各地区均有上升，亚洲因违约的中国房地产债券退出指数而拉低平均水平 [46] - 通过内部新发行数据库和按发行年份分析当前指数，发现投资级和高收益债券的票面利率呈上升趋势，低评级发行人受影响更大 [51][52] - 指数层面的到期情况稳定，2025年约5%到期，未来五年每年到期10% - 15%，与历史平均水平一致 [53] - 若发行人 refinance 债券，票面利率可能上升近200个基点，短期到期债券涨幅可能更大，每个发行人受影响程度不同，自下而上的分析显示多数发行人有足够灵活性 [58][59] 违约率 - 新兴市场高收益部分的长期违约率为3.6%，指数违约率低于1.5%，自指数成立以来有两个违约高峰，2010年代中期违约率相对发达市场信贷较高 [60] - 上一次违约高峰与新冠疫情、中国房地产政策、俄乌冲突和阿根廷资本管制有关 [62] - 中东等地区违约率得到控制，违约周期通常会回归均值，当前可能处于违约受限时期，2025年违约前景良好对企业投资环境有利 [63][64]