美国关税政策及意图 - 7月7日美国宣布将关税豁免期延长至8月1日，推出针对14个经济体的新一轮关税方案，其中东盟经济体近半，包括老挝（40%）、缅甸（40%）、柬埔寨（36%）、泰国（36%）等[9][14] - 延长豁免期目的是为贸易谈判争取空间，以缓解长期贸易逆差并推动“美国制造”回归，同时稳定市场情绪[14][15] - 继续锚定东盟国家，试图阻断中国转口路径、修复贸易逆差、引导制造业回流[7][13] 原90天豁免期内东盟表现 - 越南、泰国、马来西亚等国出现“出口抢跑”，越南同比增速48.3%，泰国和马来西亚分别达40.2%和36.86%，电子器件活跃[27] - 东盟国家加快与美谈判节奏，多数国家分三阶段推进，目前仅越南与美国达成协议但存不确定性，柬埔寨即将达成协议[40][42] 美国谈判诉求实现可能性 - 关税壁垒难挡全球产业链深度融合趋势，中国制造业融入全球价值链，中美贸易互补，美国进口与中国产业链高度相关[47][50][62] - 美国贸易失衡源于“特里芬困境”，加征关税难以根治，长期难以解决经济内部失衡症结[63][64] 加征关税后区域经贸格局变化 - 东盟新豁免期内将保持“出口抢跑”，协定税率预计20%左右，转口贸易受冲击，区域合作与新兴产业有增长潜力[67] - 中企出海与消费驱动型出口仍具发展空间，中国与东盟可推动产业链融合、转型，共同塑造新型地区领导力并拓展多边合作[68][69] 风险提示 - 存在政策理解不到位、国内政策落实不及预期、国外政策落实不及预期的风险[70]

美债信用风险 - 今年以来几乎所有期限品种的美国国债收益率均呈现上扬趋势，收益率曲线斜率越来越陡峭[1] - 美国国债规模已达36.22万亿美元，2024财年联邦政府财政赤字为1.83万亿美元，2025财年前5个月财政收支缺口扩大至1.15万亿美元[11] - 10年期国债收益率在4.5%左右徘徊，20年期维持在5%左右，30年期一度触及二十年最高点[12] - 20年期美国国债认购倍数降至2.46，比过去六年平均降低0.17个百分点[12] - 海外投资者在公众持有结构中的占比从十年前的34%降至29%，各国央行占比从30%以上降至12%[13] 去美元化趋势 - 欧盟与伊朗创建INSTEX结算机制，俄罗斯打造SPFS支付系统，金砖国家创建BRICS Pay支付系统[3] - 阿根廷、巴西等南方共同市场讨论"南方"共同货币，金砖国家考虑建立基于自身货币篮子的区域性国际储备货币[4] - 47个国家启动数字货币研发，SWIFT的美元结算服务费可能10年内缩水30%[4] - 日本持有美国国债1.13万亿美元，占其海外资产比重30.5%[8] 日本国债市场 - 10年期日本国债收益率创16年新高，20年期升至25年最高水平，30年期与40年期均达历史最高[6] - 日本国债余额约7.8万亿美元，占GDP比重超过260%[7] - 日本一季度实际GDP环比负增长，私人消费仅增长0.04%，出口环比下降0.6%[7] - 日本央行计划到2026年将国债购买额降至每月3万亿日元左右[8] 美债市场结构变化 - 国际主权基金、养老基金等长期持有主体呈现系统性萎缩，各自持有占比分别下降5.9、19.5、4.7和1.2个百分点[14] - 共同基金及个人投资者等短期交易型资本占比上升23.7个百分点[14] - 美债持有人构成从"配置型资金主导"向"交易型资本主导"切换[14]

美元作为轴心货币的困境 - 轴心货币美元在国外广泛使用导致需求增加，汇率偏高，美元升值削弱出口竞争力，贸易收支出现逆差 [1] - 美国面临"特里芬困境"：作为轴心货币国需持续向国外供应美元，导致长期经常项目逆差和财政赤字 [3] - 1985年美国贸易逆差为1200亿美元，2024年达到1.2万亿美元，财政赤字从2100亿美元增加到1.8万亿美元 [3] 广场协议2.0构想 - 白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰提出"广场协议2.0"构想，计划联合干预美元、日元、欧元、人民币汇率 [2] - 该构想也被称为"海湖庄园协议"，旨在遏制美元过度升值 [2] - 米兰于2024年秋季率先提出这一构想，并召集金融机构负责人举行秘密会议 [2] 美国政策转向的影响 - 美国从自由贸易转向保护主义，以关税为武器施压同盟国增加军费 [2] - 特朗普政府推动公开的货币贬值论，试图"保卫轴心货币美元" [2] - 钢铁、汽车、造船等行业衰退被视为西方安全保障的弱点 [5] 国际市场反应 - 伦敦金融街出现"脱离美元"讨论，中东主权财富基金因美元贬值风险调整资产配置 [5] - 穆迪评级5月16日下调美国信用评级，主要评级机构中给予美国最高评级的变为0家 [5] - 对俄罗斯银行的美元结算制裁被称为"金融核武器"，显示全球对美元的高度依赖 [3]

美元作为轴心货币的困境 - 轴心货币美元在国外广泛使用导致需求增加，汇率偏高，美元升值削弱出口竞争力，贸易收支出现逆差 [1] - 美国最可能失去轴心货币地位的情境是自身发动的关税战争和债务膨胀引发信誉崩塌 [1][4] - 特里芬困境指出轴心货币国难以兼顾国际社会稳定与本国经济增长，这一逻辑适用于当前美国 [3] 广场协议2.0构想 - 白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰提出"广场协议2.0"构想，旨在联合多国干预汇率遏制美元过度升值 [2] - 该构想也被称为"海湖庄园协议"，米兰在2024年秋季率先提出这一方案 [2] - 美国与金融机构召开秘密会议讨论金融市场动荡，市场因不确定性感到恐惧 [2] 美国双重赤字问题 - 1985年美国贸易逆差1200亿美元，2024年达到1.2万亿美元 [3] - 财政赤字从1985年的2100亿美元增加到2024年的1.8万亿美元 [3] - 全球化进程使美国双重赤字规模显著扩大 [3] 美元与国防的关联 - 轴心货币地位与国防不可分割，1944年布雷顿森林会议确立美元轴心货币地位 [4] - 美元升值削弱美国制造业，影响钢铁、汽车、造船等行业，成为西方安全保障的弱点 [4] - 特朗普政府要求同盟国分担国防负担以保护美元价值 [4] 美元地位面临的挑战 - 伦敦金融街出现"脱离美元"讨论，中东主权财富基金因美元贬值风险调整资产配置 [4] - 穆迪评级下调美国信用评级，主要评级机构中给予美国最高评级的变为0家 [4] - 对俄罗斯的美元结算制裁被称为"金融核武器"，显示全球对美元的高度依赖 [3] 当前局势与历史对比 - 当前美国双重赤字规模与广场协议前夕局面相似但规模更大 [3] - 与40年前相比，现在是在更加全球化的世界中重现"美国VS世界"格局 [1] - 美国保护美元的行动可能反过来打击美元地位 [4]

美元地位与人民币国际化背景 - 特朗普政策增加全球不确定性，投资者持有美元资产意愿下降，美元核心地位被动摇[3] - 人民币经济和贸易比重与美国相当，但金融参与度和货币支付流行度潜力大[4] 人民币国际化进程 - 经历政策驱动、市场需求扩张、高水平开放金融市场三阶段[3] 人民币国际化现状 - 2023年末人民币国际化综合指数为2.5，远低于美元的65.5[3] - 2025年3月人民币在全球支付体系市场份额占比4.1%，较2020年增2.3个百分点[3] - 2025年3月我国跨境收支中人民币占比54%，高于美元的41%[44] - 2024年人民币计价境外发行债券比例从2021年的0.4%提升至0.9%[54] - 2022年人民币在全球OTC外汇市场交易占比7%，成交易量第五大货币[61] - 2024年底人民币在全球外汇储备占比2.2%，美元占比57.8%[70] 人民币国际化机遇 - “一带一路”战略和人民币跨境结算体系助力人民币国际化加速[4] 人民币跨境结算与数字人民币 - 截至2025年4月CIPS有直接参与者171家、间接参与者1500家，2016 - 2024年交易笔数和金额CAGR分别为31%和43%[108] - 数字人民币取消“试点版”标识，一季度跨境结算规模1.8万亿元，同比增320%[116] 多边央行数字货币桥 - mBridge与CIPS互补，推动人民币国际化，其交易速度快、成本低[122]

报告行业投资评级 - 跑赢（买入）覆盖范围72%，其中成为投资银行客户的公司百分比为9%；市场表现（持有）覆盖范围28%，其中成为投资银行客户的公司百分比为1%；表现不佳（卖）覆盖范围1%，其中成为投资银行客户的公司百分比为0% [57] 报告的核心观点 - 美国经济正经历重大体制变革，虽有理由期待美元也发生重大体制变革，但特朗普政府未宣称希望美元贬值，美国短期内难以摆脱美元储备货币地位 [5] - 美元作为全球首选储备货币有优势也有负担，特里芬困境指出维持该地位需巨额经常账户赤字，可能引发货币危机，前美联储主席保罗·沃尔克也曾担忧货币危机 [6] - 2019年马克·卡尼提出创建合成霸权货币（SHC）以削弱美元在全球贸易和金融中的主导影响力，减少美国对全球金融周期的影响 [8] - 外国央行因对现行体系不满和美元武器化措施，正缓慢减少对美元的依赖，转向黄金，但欧元、稳定币或多极货币集团等替代方案尚需多年才能实现 [11][12] - 特朗普政府可能希望美元最终走弱，但非现在，若减少经常账户赤字，可能导致资本账户盈余减少，面临美元贬值问题，美元近期已大幅贬值 [13][19][21] - 若要在维持美元储备地位且不进一步贬值的情况下缩减贸易逆差，有增加国内储蓄、加强对外资本流出、资本管制三种途径，但都难以实现，最终可能面临美元受控贬值 [26][31] 各部分总结 美元现状与问题 - 美元作为全球储备货币带来深入流动的资本市场、低利率和巨大债务需求等优势，但也有汇率高估、承担过多债务、出口恶化、贸易不平衡和全球不稳定积累等负担 [6] - 外国央行因对现行体系不满和美元武器化，正缓慢减少对美元依赖，转向黄金 [11] - 没有其他市场能接近美国资本市场的深厚、开放和流动，大型顺差国因出口和投资驱动战略产生的顺差只能回流到美元市场 [15] 特朗普政府的策略与市场反应 - 特朗普政府可能希望美元最终走弱，但非现在，若按计划操作，可能类似1985年广场协议，但以双边为基础，不过该计划可能已被放弃或金融市场有其他反应 [13][16][17] - 特朗普希望保留美元储备货币优势，避免不利条件，若成功重新谈判贸易协议减少经常账户赤字，可能导致资本账户盈余减少和美元贬值压力，美元近期已大幅贬值，台币和韩元也大幅升值引发担忧 [18][19][23] 解决贸易逆差的途径 - 增加国内储蓄：节省开支并减少政府支出，特朗普政府试图通过预算效率和提高关税来解决，但实现困难，政治上也缺乏吸引力 [28][29] - 加强外国资本外流：鼓励美国企业和家庭加大海外投资，增加美元流出以抵消外国资本流入 [32] - 资本管制：限制美元兑换外汇的能力，通常是新兴市场的选择，最不吸引人 [33] 经济指标情况 - 给出了2025年5月13 - 16日多项经济指标的预测数据，包括NFIB小企业调查、居民消费价格指数、先行零售销售、生产者价格指数、工业生产、住房开工等 [36] - 展示了美国从2023年11月到2025年5月的经济评分卡，涵盖领先指标、同步指标、滞后指标、消费者、就业、住房市场、通货膨胀、商业活动、货币、美国股票等多方面数据 [40] - 呈现了标普500指数行业表现，包括各行业当前权重、上周、上个月、同比至今、年初至今的变化情况 [51]

美元指数与人民币汇率表现 - 美元指数自3月3日起连续三日大幅下跌 跌幅超过3% 点位从107上方逼近104 创2024年11月以来新低 [1][2] - 离岸人民币(USD/CNH)在美元指数下跌期间升值不足1% 表现显著稳健 [1][7] - 人民币汇率波动幅度持续低于美元波动幅度 CFETS等一篮子汇率指数保持稳中偏强状态 [1][8] 美国资本市场动态 - 美国三大股指自2月20日至3月5日累计下跌 纳斯达克综合指数跌7.5% 标普500指数跌4.91% 道琼斯指数跌3.63% [2] - 美国10年期国债收益率从2月12日的4.62%降至3月5日的4.28% 显示资本市场的避险情绪升温 [3] - 美国1月消费者支出环比下降0.2% 贸易赤字扩大至982亿美元 初请失业金人数突破23万 亚特兰大联储模型预测一季度GDP或萎缩2.825% [2] 海湖庄园协议分析 - 协议草案提出将36万亿美元国债转换为100年期零息债券 每年免除数千亿美元利息支出 [4] - 协议旨在通过美元贬值提高美国制造业出口竞争力 同时降低短期债务压力 [5] - 实施面临三大挑战：亚洲和中东国家持有大部分美元储备 私人部门美债不受约束 需美联储配合维持金融稳定 [5] 人民币汇率政策与市场干预 - 央行通过发行离岸央票和上调跨境融资宏观审慎调节参数等措施 遏制离岸人民币领贬势头 [7] - 2024年第四季度货币政策执行报告重申"三个坚决" 显示监管层坚定的稳汇市立场 [8] - 在岸人民币中间价在美元大幅波动期间保持稳定 有效控制汇价波幅并释放贬值压力 [8]

日元升值与国际金融秩序重构 - 日元兑美元汇率升至148.5左右，创去年10月以来最强水平，年初以来累计下跌4.88% [2] - 日元升值背后除日本央行加息预期外，市场隐含对特朗普政府可能推动的"海湖庄园协议"的定价 [2] - 特朗普对日元的影响力超过日本央行行长，美国可能通过政治压力推动汇率调整 [3] "海湖庄园协议"的起源与市场关注 - 概念源自白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran的报告，提出重组全球贸易体系的方案 [5] - 从布雷顿森林体系到广场协议，货币体系变革常伴随市场动荡和大国博弈 [6] - 华尔街开始重视该协议，Bianco Research等机构召开专题研讨会，认为其内核涉及债务重组、主权财富基金等广泛措施 [6][7] "海湖庄园协议"与广场协议的本质差异 - 广场协议是多边合作推动美元贬值，而"海湖庄园协议"倾向美国单边行动 [11] - 协议可能包含美元贬值、债务重组、主权财富基金建立、盟友分摊安全开支等四大核心内容 [11][12] - 美元贸易加权指数40年上涨218%，损害美国制造业竞争力，需通过金融协议调整 [11] 美国债务问题与重组方案 - 美国债务达36万亿美元，部分源于冷战军事支出，债务重组是特朗普团队议程之一 [12] - 新债王Gundlach警告美国赤字占GDP7%，若升至13%将引发灾难级危机 [15][16] - Zoltan Pozsar提议将部分美债转换为100年期零息债券，并通过美联储互换额度提供流动性支持 [17][19] 协议实施的潜在影响与挑战 - 成功实施可能使美元和长期收益率同步下跌，缓解美国财政压力 [21] - 主要挑战包括美元储备集中在亚洲和中东、私人部门抛售风险、需美联储配合维持金融稳定 [20] - 尽管实施难度大，但协议理念已部分体现在特朗普政策中，需宏观思考其长期影响 [22]