文章核心观点 - 尽管多数办公房地产投资信托基金（REIT）在高利率环境下表现不佳，但COPT Defense Properties具有独特优势，当前估值合理，值得投资 [1] 公司概况 - COPT Defense Properties是一家REIT，拥有的物业组合主要面向国防和IT租户，包括通用动力、波音等知名公司，最大租户是美国政府，多数物业位于弗吉尼亚州、马里兰州、华盛顿特区和阿拉巴马州 [2] 租户优势 - 与典型办公REIT不同，该公司的国防租户具有市场弹性，能提供稳定现金流，大型租户常签订长期租约且特定区域聚集多家国防公司 [3] - 公司物业需满足严格安全和专业基础设施要求，这使其区别于传统办公REIT，形成竞争壁垒，租户留存率超80%，过去十年平均为75% [4] 行业趋势 - 国防行业增长的主要驱动力是政府国防开支，过去四年国防部预算加速增长19.4%，2024年国防授权法案将使开支较2023年增加4%，占美国GDP的3.1% [5] - 公司的马里兰州国家商业园受益于国防开支增加，面积从1997年的48.5万平方英尺增长到如今超380万平方英尺 [5] 近期业绩 - 公司每股运营资金（FFO）为0.62美元，超2023年第四季度末设定的指引范围上限，过去17个季度中有16个达到或超指引 [6] - 物业现金净营业收入（NOI）增长6.1%，与公司逐年实现的中个位数租金增长一致 [6] - 总租赁面积72.1万平方英尺，其中空置租赁面积16万平方英尺，加权平均租赁期限8.2年；活跃开发管道面积96万平方英尺，74%已预租，总成本约3.81亿美元，较2023年第四季度增加6000万美元 [7] - 总留存率78%，Defensell T投资组合留存率83%，有望实现75% - 85%的年度留存率目标，NOI增长接近2024年指引范围中点 [7][8] 投资计划 - 本季度公司投入9100万美元用于新投资，包括两个预计成本7600万美元的开发项目和一个1500万美元的物业收购 [10] - 2024年新投资资本指引约2.2亿美元，第一季度完成后公司接近目标一半 [11] 财务状况 - 管理层将每股FFO增长指引提高3美分至2.54美元，预计同比增长5%，2019年至2024年指引的每股FFO复合年增长率为4.6% [12] - 公司为投资级REIT，信用评级为BBB，未过度杠杆化，最新季度末债务24.2亿美元，多数为2026 - 2033年到期的无担保优先票据，最近融资利率5.25% [12] - 2023财年现金1.231亿美元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）3.461亿美元，净债务与EBITDA比率6.6倍，利息覆盖率约4.5倍 [13] 估值分析 - 因无公开交易的国防和IT REIT，与波士顿地产等同行相比，公司市盈率（P/FFO）为10.1倍，较同行中位数7.7倍有超2倍溢价，有形账面价值为1.9倍，高于同行中位数0.9倍 [14] - 考虑到高质量租户、高续约率和稳定增长，公司溢价合理 [14] 租赁到期情况 - 2025年公司有大量租约到期，约23%的租金收入到期，但鉴于公司提供的特殊服务和物业的优越位置，租约有望续约 [15] 综合评价 - COPT并非普通办公REIT，专注国防和IT租户使其物业组合质量更高，租金收入更具防御性且增长更快 [18] - 公司杠杆水平较低、周期性较弱，4.9%的股息（FFO派息率46.2%）由自由现金流覆盖，建议买入 [19]