文章核心观点 - 美国合众银行（U.S. Bancorp）是运营保守的美国银行，交易有合理安全边际，商业模式可能跑赢多数竞争对手，当前股价约低于公允价值区间20%，评级为买入 [1][11] 美国合众银行过往投资表现 - 此前对美国合众银行股票评级为买入，基于其历史低估值和高收益率，此后其总回报率超17%，但同期标准普尔500指数涨幅超40% [1] 商业房地产行业现状 - 商业房地产尤其是办公市场陷入二战以来最严重衰退之一，远程办公文化使公司缩减办公空间，高利率阻碍房东为房产再融资，导致市中心办公物业估值暴跌，空置率从2019年1月的10%升至2024年1月的18.5%，市中心办公楼需求连续八个季度低于郊区 [2] - 许多银行为缓冲商业房地产贷款潜在损失建立储备，第一季度银行办公贷款储备中位数为8%，而所有银行贷款损失储备率远低于2% [2] 美国合众银行商业房地产贷款情况 - 第一季度美国合众银行商业房地产不良贷款率从去年第四季度的1.45%升至1.71%，但办公贷款储备覆盖率超10%，长期来看商业房地产相关问题影响较小 [3] 美国合众银行在地区银行中的优势 - 美国合众银行是美国最大地区银行和第五大银行，资产6840亿美元，存款5280亿美元，业务覆盖26个州，受益于规模经济，存款市场份额高，且不受全球系统重要性银行额外监管负担影响 [8][9] - 收入多元化，上季度末消费者和商业银行、支付服务、财富及企业等银行业务收入占比分别为37%、26%、37%，手续费收入占净收入40%，可抵御利率波动 [9] - 支付业务成本结构固定，新增交易成本低，处理超100种货币，服务超100万客户，在酒店和航空业支付业务领先，发卡业务和企业支付业务表现出色 [9] - 2024年杰迪保尔研究公司（JD Power）调查显示，美国合众银行财富管理服务客户满意度排名第一 [9] - 第一季度收入67亿美元，非利息收入25亿美元，同比增长7.7% [9] - 高级债务评级高于摩根大通、美国银行等，上季度末普通股一级资本比率等指标显示银行应对最坏情况准备充分 [9] - 银行有保守承销文化，次贷危机期间净冲销率未超2.5%，仅一个季度达到该水平，优于多数竞争对手 [9] - 效率比率表现良好，2022财年四个季度效率比率在57.5% - 63.3%之间，优于摩根大通等银行 [9] 美国合众银行债务、股息和估值情况 - 美国合众银行信用评级为中上投资级，穆迪评级A3，标普和惠誉评级A [10] - 股息收益率4.92%，派息率64.24%，5年股息增长率5.67%，董事会批准2024年第四季度股息提高2% [10] - 管理层目标是长期收益分配中股息占35% - 45%、股票回购占30% - 40%、再投资和收购占15% - 35%，但因近期收购暂停股票回购 [10] - 目前股价40.80美元，25位分析师平均一年目标价47.19美元，7人强烈推荐买入，3人推荐买入，其余建议持有 [10] - 远期市盈率10.71倍，略低于5年平均市盈率11.80倍，雅虎财经估计5年PEG比率1.13倍，远低于5年平均水平1.99倍 [10] 美国合众银行压力资本缓冲要求 - 上月末美国合众银行披露，自2024年10月1日起将面临3.1%的初步压力资本缓冲要求，加上巴塞尔协议III规定的4.5%普通股一级资本最低要求，其普通股一级资本比率需达到或超过7.6%，截至2023年3月31日该比率为10%，已预留充足资金满足要求 [12] 美国合众银行收购联合银行情况 - 美国合众银行以80亿美元收购联合银行，是20年来最大交易，使公司规模扩大20%，增强在西海岸和落基山脉州的业务，增加580亿美元贷款、900亿美元存款、100万个消费者账户、19万个商业客户和280家新分行 [13] - 管理层预计联合银行最终将使每股收益增加8% - 9%，成本协同效应估计为9亿美元，穆迪因收购成本下调其信用评级，但信用仍为投资级且前景稳定 [13]