文章核心观点 - 文章对Discover Financial（DFS）进行分析，虽其股价过去一年上涨10%，但受管理层变动、信贷损失及Capital One Financial（COF）收购消息影响波动大 ，预计Q2财报结果难成积极催化剂，股票缺乏吸引力，建议卖出 [1][10] Capital One Acquisition Overview - DFS已同意被COF收购，交易面临反垄断监管审查，若交易受阻，DFS独立价值很关键 [3] - 交易条款为DFS股东每股换1.0192股COF，按COF股价约138美元算，交易价值约140.40美元，当前DFS股价约130.60美元，有7.5%上涨空间，说明投资者认为交易有监管风险 [3] - 若一方主动退出交易，有13.8亿美元终止费，若监管阻止则无，COF不愿支付或因预计会受审查及DFS议价能力有限 [3] - 因COF主要是美国业务，美国监管机构最重要，Q1时COF预计24年末/25年初完成交易，已提交申请，监管评论期延至5月，还需数月审查 [3] - 虽有政客反对，但合并后公司信用卡市场份额仅13%，不构成垄断，且DFS支付网络较小，COF加入可增强竞争力，交易获批可能性大，预计25年Q1末或Q2完成 [3] Discover Financial's Q1 Results Were Messy - Q1 Discover每股收益1.10美元，低于去年的3.55美元，主要因7.99亿美元信用卡分类错误准备金，上周达成和解，准备金12亿美元可覆盖 [4] - 排除该项目，每股收益约3.30美元，同比下降不到8%，3.55亿美元净利息收入增量被3.95亿美元信贷损失拨备抵消，冲销额增加8.06亿美元，准备金增加额比去年少4.10亿美元 [4] - 净息差环比上升5个基点至11.03%，贷款收益率上升10个基点，资金成本上升5个基点，存款β值放缓，因美联储今年晚些时候可能降息，资金成本可能已接近峰值，贷款增长强劲推动净利息收入增加 [4] Discover - 不应将Q1余额环比下降情况外推，Q1余额通常下降，因消费者假期借款后Q1支出减少，退税也用于偿还余额，Q1拖欠率下降4个基点至3.83%，仍比去年高107个基点，降幅不大 [5] - 过去曾担心DFS 2021 - 2023年承销宽松致拖欠率问题，Q1拖欠率降幅未消除担忧，Q1信用卡冲销率高达5.66% [5] - DFS持续建立准备金，目前有92.6亿美元，占贷款的7.32%，环比上升9个基点，准备金覆盖约217%的拖欠款，理想情况应达250%，需增加最多14亿美元准备金，预计会继续增加准备金 [5] - Q1 DFS网络支付交易量同比持平于520亿美元，而Visa网络交易量增长8%，表明DFS客户支出减少，可能因低收入群体受通胀影响大，支出减少可能预示拖欠问题持续 [6] - Q1因信用卡分类错误准备金大，普通股一级资本比率从2023年的11.3%降至10.9%，与COF协议限制其股票回购和股息，未来几个季度可积累一些资本 [7] Focus on Credit Trends in Q2 - 分析师预计Q2每股收益3.07美元，DFS过去连续五个季度未达预期，上季度大额法律准备金和上周和解表明其在COF收购前清理财务问题，后续法律成本可能不大，但信贷趋势仍有风险 [8] - Q1后DFS更新指引，提高贷款增长预期，净息差略有扩大，同时略微降低冲销率上限 [8] - 信用卡贷款增长可能因消费者支出增加且还款速度不变，或支出不变但还款时间延长，后者可能是财务压力信号，Q1 DFS支付交易量疲软，贷款增加因还款时间延长，担心拖欠率未达峰值，对降低冲销率信心不足 [9] - 因准备金不足且拖欠率可能上升，预计Q2 DFS至少增加2亿美元准备金，预计每股收益在2.80 - 3.10美元之间，还将关注网络交易量和合并时间评论，认为盈利有下行风险，不太可能大幅超预期 [9] Conclusion - 年初曾警告DFS每股收益共识预期约12.50美元过高，目前已降至约11.40美元，假设美联储两次降息且冲销率处于指引上限，预计今年DFS每股收益11 - 11.50美元，取决于准备金增加情况 [10] - 考虑客户信用风险，认为DFS估值不超10倍收益，独立价值约112美元，若COF交易失败投资者损失约14%，若成功回报约9%，假设交易获批概率80%，加权回报仅4.8%，低于一年期国债收益率4.9% [10] - 认为交易获批可能性大但不确定，风险调整后回报缺乏吸引力，若DFS信用问题加剧可能影响COF股价，已在5月下调COF评级，Q2财报难成积极催化剂，股票缺乏吸引力，建议卖出 [10]