文章核心观点 - 公司认为MasterBrand是一家简单且易理解的企业，虽行业成熟，但市场未充分定价其增长潜力，且该公司运营优于AMWD，投资者在当前价格有望获得不错回报，市场整体趋于稳定，公司有望在年底实现增长 [1] 公司概况 - MasterBrand总部位于俄亥俄州，在20个制造工厂（大部分在美国）生产橱柜，并通过21个分销设施进行销售，销售渠道包括经销商、零售商和建筑商，产品涵盖从现货到半定制再到全定制/高端的全系列橱柜类型 [13] 销售情况 - Q1 2024销售额为6.38亿美元，较去年同期的6.77亿美元下降近6%，较Q4的6.77亿美元也下降6%，行业整体在Q1因建筑商渠道季节性受益有销售提升，但该公司建筑商渠道销售占比低，受益较少 [13] - 经销商和零售客户主要服务于维修和改造市场，需求与2023年Q4相似，同比来看，零售和经销商渠道需求均下降高个位数，消费者因宏观经济不确定性对大额采购持谨慎态度 [4] - 建筑商渠道销售同比高个位数增长，R&R渠道（经销商和零售渠道）销售下降，价格方面，同比有600个基点的逆风因素，调整后销量同比持平，Q1价格可能有50 - 100个基点的逆风，但整体价格趋于稳定 [4] - 从历史季节性来看，公司当前销售趋势可能是季节性正常表现，甚至可能优于典型季节性，AMWD在R&R渠道表现优于该公司，可能抢占了部分市场份额，但这不一定是持续趋势，长期来看该公司表现优于AMWD [4] - 公司预计FY24销售额将出现低个位数百分比下降至持平，假设下降1%，则FY23的27.26亿美元销售额将降至约27亿美元，考虑到Q1销售占全年的23 - 24%，全年销售额可能略高于27亿美元，此外，公司在7月收购了Superior Cabinetry，预计将增加销售额，假设其年销售额约为4亿美元，正常化年销售额约为31亿美元 [4] 成本与费用 - Q4毛利率约为33%，高于Q1的约32%，公司目标是实现20%的增量EBITDA利润率，Q4若环比下降20%，利润将减少约150万美元，SG&A费用从Q4的约1.52亿美元降至Q1的约1.38亿美元，占销售额的比例从22.5%降至21.6%，改善约110个基点 [2] - 公司通过削减成本来抵消去杠杆化的影响，但同时也在进行投资，如2023财年在SG&A方面进行了1500万美元的投资，这些投资在Q4似乎有所增加 [2] - 从销售角度看，若公司实现27亿美元的年销售额，短期内可能会有销售杠杆效应，费用方面，公司预计全年进行2000万美元的“技术”投资，部分将计入SG&A，假设每季度有200万美元的费用持续存在，预计在27亿美元销售额的基础上实现3.97亿美元的EBITDA，利润率为14.7%，与公司指引的3.85亿美元调整后EBITDA（利润率约14.25%）接近 [5] 利润率情况 - Q1 EBITDA利润率为12.4%（约7900万美元），较去年同期的12%增加40个基点，但较Q4的12.7%下降30个基点，公司认为这是一个相当不错的利润率表现 [10] - 利润率环比下降可能是由于贡献利润率下降（价格可能下降）以及投入成本上升（部分商品和劳动力成本通胀），价格和成本确认存在60 - 90天的滞后，可能导致Q1贡献利润率略有下降 [10] - 从经营杠杆角度看，销售环比下降6%导致经营去杠杆化，SG&A等固定成本带来一定压力，但建筑商渠道销售表现较好，不过该渠道整体利润率较低，可能对利润率有轻微负面影响 [5][10] 资本支出与投资 - 过去3年资本支出一直维持在5000万美元左右，Q1支出700万美元，FY24指引为6000万美元，其中包括“加速投资”，主要用于技术相关举措，如MasterBrand Connect平台，有助于提高库存管理效率、改善收款和获取客户洞察 [11] - 公司认为约2000万美元的技术投资大部分计入SG&A，且这些投资并非一次性的，而是为了保持竞争力的经常性支出，因此预计资本支出将维持在6000万美元左右，占销售额的2.2%，略低于AMWD的2.5% [6][11] 收购情况 - 公司在Q1后以5.2亿美元收购了Supreme Cabinetry，收购前公司资产为24亿美元，收购价相当于TTM EBITDA的9倍（协同效应前）和6倍（协同效应后），公司预计在交易完成后的第3年末实现2800万美元的年度成本协同效应，第1年和第2年分别实现1000万美元和2400万美元的成本协同效应，此外还预计有商业协同效应 [5][6] - 为收购该公司发行了7亿美元的8年期债券，利率为7%，这将节省约100万美元的年利息支出，公司目前资本配置较为合理，未来可能优先偿还债务 [16] 估值情况 - 以当前每股约15美元的价格和1.27亿的基本流通股计算，市值约为19.05亿美元，减去Q1末现金1.54亿美元，加上Q1末债务7.08亿美元和发行债券的约6.9亿美元（扣除费用后），企业价值约为31.49亿美元 [16] - 综合分析，预计销售额为31亿美元，EBITDA为4.35亿美元，扣除折旧与摊销（2.5%，即7700万美元）、利息费用1.05亿美元（保守假设无债务再融资）和25%的税款后，净利润约为1.9亿美元，加上折旧与摊销并扣除资本支出（假设为销售额的2.2%，即6800万美元），自由现金流约为1.99亿美元 [16] - 公司认为给予MasterBrand 15倍的估值较为合理，以反映其更好的运营执行、竞争力和较低的资本配置风险，这意味着长期EBITDA增长率约为3.5%，隐含市值为29.85亿美元，折现到当前每股约为23美元，高于当前的每股约15美元 [16]