文章核心观点 - 公司对Apollo Commercial Real Estate Finance（ARI）进行相对视角分析，指出其在酒店和办公室资产暴露、债务权益比等方面存在风险，估值相对较高，将其评级为卖出，同时将Blackstone Mortgage Trust（BXMT）也调至卖出评级 [1][10] 公司情况 - ARI作为商业抵押房地产投资信托基金，有49笔贷款，账面价值82亿美元，贷款价值比57%，成本收益率9.1% [2] - ARI贷款加权平均期限2.3年，好处是房产价值下降时可要求额外注资，坏处是现金流确定性低，信贷紧缩时可能需不利条件下修改贷款 [2] - ARI贷款组合中酒店贷款占比第一，办公室贷款第二，两者合计占比44%，多数贷款于2022和2023年发放，较新的贷款组合使办公室贷款风险稍低 [3] 行业对比 - 行业内另外三只股票为Blackstone Mortgage Trust（BXMT）、BrightSpire Capital（BRSP）、Ares Commercial Real Estate Corporation（ACRE） [4] - 在酒店和办公室风险资产暴露方面，BRSP最低，是相对较好的 [4] - 过去5年，4只股票均有价格损失，最低损失41.16%，3只总回报为负，仅ARI总回报为正但考虑股息税也将为负，4只均跑输国债 [5] - 债务权益比方面，ARI排第三高，较为危险，过去4年其债务权益比翻倍 [6][7] 估值情况 - 用市净率衡量抵押房地产投资信托基金估值较合适，4只股票市净率相近，BXMT因杠杆最高显得稍贵 [8][9] 评级结果 - ARI因酒店和办公室资产暴露44%、高债务权益比、低固定费用覆盖率以及相对较高的估值，被评为卖出，BXMT也被调至卖出 [10]