文章核心观点 - 公司战略方向和行动对股东有利，但不确定能否使VOD成为跑赢市场的投资 德国市场增长脆弱，与Three UK的合并受CMA审查未完成 股票可能被低估，有5%的前瞻性股息收益率，评级为“持有” [19] 公司概况 - 沃达丰是一家英国跨国电信公司，1991年成立，总部位于伯克郡纽伯里 在超20个国家运营，与超50个国家的网络合作，提供移动和固话、宽带、数字电视等服务 在欧洲和非洲有重要业务，服务超3亿客户 [2] 战略目标与进展 战略优先事项 - 关注客户，提高消费者满意度，将资源转向企业客户 提高流程效率，简化产品，精简欧洲和总部运营以提升盈利能力 通过优化业务组合，聚焦有竞争力和规模的增长市场来加速增长 [5] 进展情况 - 客户满意度提高，FY24消除5000个岗位，节省约4亿欧元 宣布三项欧洲业务重大调整，西班牙业务出售已获批，意大利和英国业务交易待监管批准 调整高管团队和薪酬计划，外部聘请Luka Mucic担任集团首席财务官 [5] 财务结果 - FY24有机服务收入增长6.3%，Q4加速至7.1% EBITDAaL仅增长2.2%，利润率从33%降至30%，主要因能源成本上升和德国市场表现不佳 [7] Q1 FY25结果 整体情况 - 西班牙业务剥离完成，获50亿欧元 服务收入增长降至5.4%，非洲增长10%，欧洲下降0.3% 调整后EBITDAaL增长5.1%，全年指引约110亿欧元，与FY24持平 [22] 德国市场 - 季度下降1.5%，120个基点归因于MDU电视转型 预计能转化约一半MDU租户为直接客户，50%留存率将带来4亿欧元收入逆风 [9][23] 英国市场 - 整体增长不佳，但管理层认为是时间效应，有积极领先指标，预计下半年反弹 [10] 关键里程碑 意大利业务剥离 - 2024年3月宣布以80亿欧元现金出售给瑞士电信 已获意大利政府初步批准，待意大利竞争当局批准，预计2025年上半年完成 移动网络市场交易问题不大，宽带业务可能需补救措施 [26] 与Three UK合并 - 2023年6月宣布合并，交易价值150亿英镑，合并后沃达丰持股51% 获英国政府有条件批准，CMA已展开深入调查，结果不确定 [38] 德国业务增长 - 管理层预计随市场以2 - 3%的年增长率增长，增长驱动因素包括业务重心转移和与1&1的漫游协议 预计FY2026恢复增长，但短期内可能有波折 [30] 资本分配更新 - 维持资本支出水平，继续去杠杆，以股息和回购形式向股东返还资本 从FY25起股息降至每股4.5欧分，削减50%，股息收益率降至5% 40亿欧元股票回购计划，西班牙交易完成后已释放20亿欧元用于回购 [41] 估值情景 - 采用简单现金流折现模型，假设未来10年FCF年增长率分别为2%、4%和6%，终端增长率分别为0.5%、1%和1.5%，WACC为6% 得出每股公允价值在8 - 20美元之间，基本情景为13.36美元 [45][51]