文章核心观点 - Planet Fitness是领先的健身中心特许经营商和运营商，会员基础和门店规模多年来显著增长，但当前资金部署回报率不足以支撑市场价值和估值倍数，评级为持有 [4][5][20] 投资论点 - Planet Fitness作为领先的健身中心特许经营商和运营商，可受益于对经济实惠且便捷健身解决方案不断增长的需求 [4] - 公司会员基础和门店规模显著增长，运营模式略有差异，吸引独特客户群体 [5] - 截至Q末运营约2600家门店，遍布50个州、波多黎各、加拿大、巴拿马、墨西哥和澳大利亚，其中2341家为加盟店，258家为公司自有店 [5] - 拥有约1960万会员，每月最低只需支付10美元，还有约1000家新门店的签约承诺，展示了管理层未来资金部署的空间 [7] Q2财报洞察 - Q1销售额2.48亿美元，同比增长12%，受特许权使用费增加和新门店开业推动，全系统同店销售额增长6.2%，加盟商同店销售额增长6.3%，公司自有同店销售额增长6.2% [8] - “黑卡”会员渗透率增至超62%，同比增加10个基点，为每位会员的收入贡献了几个百分点，管理层预计收入增长800个基点至3.4 - 3.5亿美元，预计调整后EBITDA上限为1.4亿美元，同比增长约31%，目标是到2026财年实现45%的调整后EBITDA利润率 [9] 驱动因素 - 新门店开业为管理层提供了广泛的资金部署空间，2024年Q1开设25家新门店，计划根据现有承诺开设约1000家新门店 [9] - 公司对经典卡会员测试不同价格点，决定从今年夏天起将新会员价格从10美元提高到15美元，引发社交媒体反弹，当季客户流失率上升 [9] - 公司计划对2025年9月到期的6亿美元债务进行再融资，减少现金支出可视为自由现金流 [9] 业务特征 - 公司税前利润率远高于同行（27% vs 1.4%），因其差异化和以消费者为导向的服务，消费者愿意为此支付溢价，毛利率接近行业平均水平的两倍，ROIC比行业高出约5个百分点 [10] - 与2021财年相比，在增量资本投入极少的情况下，税前收益增加1.85亿美元，为实现增长投入约9亿美元，边际ROIC为23% [10] - 自2014财年以来，销售额以约14.6%的复合年增长率增长，从2.8亿美元增至TTM的11亿美元 [10] - 自2021财年以来，管理层撤回约每股8.95美元的资本，实现每股约1.56美元的NOPAT增长，将约35%的总收益再投资，使公司价值增长约6.15%，但由于测试期初倍数较高，投资回报率为 - 5%，倍数收缩约11.5% [10] - 公司在投入的所有投资者资本上获得约10 - 12%的滚动回报，其高度无形的资产品牌价值使其在滚动TTM基础上实现约23 - 25%的税后利润率，资本周转率为 - 0.55x，预计2024财年PLNT和XPOF的ROIC分别为12 - 13%和15 - 16% [12] - 与2021财年相比，每位员工的经济利润下降约2.1万美元，但与2022财年相比增加约1.5万美元，员工增加约1300人，但贡献低于3年前，这与公司快速开设门店需要配备员工有关，不过现在每位员工的资本费用约为2021财年的一半 [14] 风险回报平衡机会 - 有三个因素支持风险回报平衡的观点：高预期（动量）、估值（目前NOPAT倍数为34x）以及公司业务质量和增长不足以支撑这些溢价 [16] 估值洞察 - 自2021财年高点以来，估值倍数一直在收缩，尽管有增长数据，但自2022财年以来企业价值（EV）交易平稳，EV/EBIT从高点152x降至约28x，目前EV/IC超过4x，作者认为约4x是合理的 [17] - 考虑到公司的知识产权和特许经营经济，约4x的EV/IC似乎合理，这将使估值倍数到2026财年预期降至约27x NOPAT，压缩至30x NOPAT可达到每股约73美元，到第3年倍数降至27x可支撑每股约76美元 [18] 论点风险 - 上行风险包括2024 - 2026财年销售额增长超过15%、ROIC达到15%或更高、投资者支付超过32x NOPAT [19] - 下行风险包括要留意当前广泛股票市场的状况以及更广泛市场回调的溢出效应，这可能由地缘政治风险、通胀和利率数据引发 [19]