文章核心观点 - 公司是全球信用交易平台，受益于全球信贷市场电子化，但近年市场份额增长承压，当前估值合理，评级为持有，待市场份额有明显改善再重新评估 [1] 公司概况 - 运营全球电子固定收益交易平台，为机构投资者和经纪交易商提供交易效率、多样化资金池和成本节约，平台提供信贷和利率两类主要固定收益产品交易，客户分布于北美、EMEA、亚太和拉美四个关键地理区域，截至2024年第二季度，平台有2119家活跃客户公司，除交易平台外，还提供数据产品、一系列交易后服务和技术服务 [2] 业务增长 - 2024年第二季度，高等级产品交易量增长15%，新兴市场增长20%，欧洲债券增长9%，市政债券增长13%，高收益产品交易量下降21%；按地区看，北美、EMEA、亚太和拉美交易量分别增长10%、11%、23%和11% [3] 交易协议 - 为客户提供独特交易协议，最大的两个是公开报价请求（2023年平台上60%的信贷交易量通过此协议执行）和公开交易（2023年平台上35%的信贷交易量通过此协议执行）；公开报价请求协议允许机构投资者从140多家交易商列表中请求有竞争力的可执行报价或要约，并与选择的交易商执行交易，还允许客户同时交易多达60只债券列表、提供债券篮子的投资组合交易和掉期交易；公开交易协议是公司的全对全交易解决方案，机构投资者和交易商可在其他机构投资者或交易商之间匿名交易，公司在此协议下作为买卖双方的交易对手进行交易，该解决方案还提供多个子协议以满足客户特定需求 [4] 2024年第二季度情况 - 公开交易日均交易量为40亿美元，增长8%，总信贷公开交易份额为34%，与前期持平，公开交易交易数量持续强劲，增长18%，创纪录的204家对冲基金客户在公开交易中提供流动性 [5] 平台与战略 - 除上述两个交易协议外，还为客户提供自动化和算法交易解决方案、订单和执行工作流程，并推出新的X - Pro平台，该平台结合工作流程、专有数据和交易前分析，为客户提供优质的低接触和高接触交易工作流程，公司认为X - Pro平台是解锁未来市场份额增长的关键 [6] 收购情况 - 多年来进行了多次收购以实现产品多元化，2019年11月收购LiquidityEdge，使其能够为客户提供利率交易；2021年4月收购MuniBrokers，大幅扩大在市政债券领域的业务；2023年10月收购Pragma，引入新技术服务收入线，并加速固定收益产品执行算法和分析的开发 [7] 收入情况 - 2020 - 2023年，公司收入复合年增长率为3%，低于2015 - 2020年的18%，主要因佣金收入增长放缓，2015 - 2020年佣金收入复合年增长率为19%，2020 - 2023年降至1.5%；非佣金收入增长保持强劲，2020 - 2023年信息服务收入复合年增长率为11%，交易后服务收入复合年增长率为27%；公司收入结构略有多元化，2015 - 2020年佣金相关收入平均占90%，2020 - 2023年降至88%，预计2024年降至86% [8][10] 佣金构成 - 佣金收入由可变交易费用和固定分销费用两部分组成，涵盖信贷、利率和其他三大资产类别，约80%的总佣金基于可变交易费用，绝大多数佣金收入与信贷交易相关，信贷交易占总佣金的90%以上，利率交易占3%，其他占3% [28] 费用与利润 - 费用主要包括员工薪酬和福利（约占50%）、折旧和摊销（约占16%）、技术和通信费用（约占15%）和其他费用（约占21%）；2020 - 2023年费用复合年增长率为12%，导致利润率压缩，运营利润率从2020年的54%降至2023年的42%，公司估值倍数也从2020年的近76倍NTM收益压缩至目前的近32倍NTM收益 [30][31] 市场份额 - 公司超80%的收入佣金与信贷产品相关，美国高等级和高收益信贷对财务业绩影响巨大；2018年以来，美国高等级和高收益信贷日均交易量分别以9%和18%的复合年增长率增长，但近年市场份额有所下降，美国高等级市场份额从2020年的21.6%降至2023年的20.4%，2024年至今降至19.0%，美国高收益市场份额从2022年的17.9%降至2023年的17.1%，2024年至今降至13.1%；公司认为低信贷利差波动率和长期客户对新发行日历的关注是市场份额下降的原因 [33] 电子交易趋势 - 美国高等级和高收益市场电子交易比例不断上升，目前分别约为45%和30%，而美国股票、期权和外汇市场电子交易比例约为90%，美国国债市场约为65%；随着市场进一步采用电子交易，公司作为领先电子交易平台将受益，但近年公司在美国高等级和高收益电子交易市场份额有所下降，主要竞争对手包括彭博、洲际交易所和Trumid [35] 2024年第二季度财报 - 2024年第二季度财报喜忧参半，每股收益为1.72美元，同比增长8%，环比下降10%；收入同比增长10%至1.977亿美元，其中佣金收入增长8%，信息服务收入增长8%，交易后服务收入增长11%，新增技术服务收入；可变交易费用同比增长12%，固定分销费用同比下降6%；信贷交易量增长14%，但每百万美元信贷可变交易费用下降6%；费用同比增长12%至1.163亿美元，运营收入为8130万美元，同比增长7%，运营利润率为41.2%，低于上年同期的42.1%；公司支付0.74美元股息，使用350万美元回购16.4万股，并宣布将回购授权增加至250万美元；公司预计全年总运营费用略低于原指导范围4.8 - 5亿美元的低端 [36][37] 近期新闻 - 8月5日，公司宣布计划将其流动性网络与洲际交易所的ICE Bonds连接，为固定收益市场带来效率和更大的流动性池，公司认为这将使机构客户能够进行小额交易，对公司是适度利好 [39] 收购可能性 - 鉴于与洲际交易所的合作公告，公司有可能在中期成为收购目标，公司现任首席执行官有并购历史，平台与洲际交易所的产品组合契合，预计洲际交易所到2025年杠杆率将达到目标水平，且洲际交易所有收购相邻业务的历史；假设潜在交易中有10%的收入协同效应、25%的费用协同效应和50/50的现金（新发行债务）股票拆分，预计交易对洲际交易所2025年每股收益基本无影响，但收入协同效应可能超预期带来上行空间 [40] 估值与评级 - 公司目前估值倍数相对历史水平较低（32倍NTM收益，2021年前约为60倍），鉴于近期市场份额压力，倍数收缩合理；虽35倍NTM收益相对同行有一定溢价，但考虑到信贷市场电子化的周期性趋势和潜在被收购可能性，溢价合理；目前评级为持有，待市场份额和收入趋势有明显改善再考虑买入 [42]