Morgan Stanley on Thursday upgraded Nasdaq (NDAQ) to Overweight from Equal-Weight on the basis of both cyclical and secular tailwinds, but also downgraded rival MarketAxess Holdings (MKTX) to Equal-Weight from Overweight. Such tailwinds are expected to drive accelerated revenue growth ...

公司近期表现 - 尽管美国信贷市场处于相对平淡期且终端需求疲软 MarketAxess的最新季度业绩实际上好于预期[1] - 公司经历了投资者的一些可以理解的挫败感[1] 投资理念背景 - 投资哲学侧重于购买高质量股票和优秀的企业[1] - 偏好的企业类型包括由纪律严明的资本配置者领导 能够获得卓越的资本回报 并能在长期内实现投入资本的复利增长[1]

财务业绩概览 - 第三季度营收为2.088亿美元，同比增长1%，超出市场预期的2.074亿美元[1][5] - 非GAAP每股收益为1.84美元，超出分析师共识预期8.1%[1][5] - 调整后税息折旧及摊销前利润为1.076亿美元，超出预期8.4%，利润率达51.5%[5] - 营业利润率为41%，低于去年同期的42.6%[5] - 公司当前市值为62.5亿美元[5] 业务增长驱动力 - 自动化交易量及交易笔数以近30%的复合年增长率快速增长[6] - 非美国信贷市场交易量实现两位数增长，北美以外客户占全球信贷交易量超过三分之一[3][6] - 平台新增超过6000名国际交易员，支持业务多元化[6] 交易协议创新与进展 - 大宗交易日均交易量在第三季度增长10%，10月份增长21%，在新兴市场和欧洲债券表现强劲[6] - 投资组合交易日均交易量在第三季度增长20%，包括创纪录的美国高收益活动[6] - 公司10月份在美国信贷投资组合交易市场份额提升300个基点[6] - 做市商发起交易日均交易量在第三季度增长18%，10月份增长22%[6] 战略举措与未来展望 - 公司推出了名为Mid-X的做市商间撮合协议，早期日均匹配交易量达27亿美元，并计划在未来几个月扩大交易时段[6] - 公司宣布为固定收益市场引入收盘竞价机制，旨在提供日终流动性和标准化收盘流程[7] - 管理层认为增长将由投资组合交易、大宗交易和新收盘竞价等新协议的采用所驱动[3] - 公司强调构建协议中立平台和增强工作流工具是其战略核心[3]

收入和利润（同比环比） - 2025年第三季度总收入为2.088亿美元，同比增长1.0%[169] - 2025年第三季度净收入为6827.3万美元，同比下降4.5%[169] - 2025年第三季度每股摊薄收益为1.84美元，同比下降3.2%[169] - 公司2025年第三季度总收入为2.088亿美元，同比增长1.0%[170] - 2025年前九个月净收入为1.545亿美元，同比下降26.1%，每股摊薄收益为4.14美元[182] - 公司截至2025年9月30日的九个月总营收为6.36859亿美元，较2024年同期的6.14693亿美元增长2216.6万美元，增幅为3.6%[184] - 2025年第三季度净利润为6,827.3万美元，净利率为32.7%；2024年同期净利润为7,148.9万美元，净利率为34.6%[217] - 2025年第三季度EBITDA为1.076亿美元，EBITDA利润率为51.5%；2024年同期EBITDA为1.05亿美元，利润率为50.8%[217] 成本和费用（同比环比） - 2025年第三季度营业费用为1.232亿美元，同比增长3.0%[169] - 2025年第三季度所得税准备金为2536.6万美元，同比增长18.5%[169] - 总费用为1.232亿美元，同比增长3.0%，主要因员工薪酬福利增加155万美元[176] - 公司总费用增长1723.5万美元至3.71034亿美元，增幅4.9%，主要受员工薪酬福利增长1070万美元驱动[191] - 所得税准备金大幅增长6578.2万美元至1.32691亿美元，有效税率从24.2%升至46.2%[195] 佣金收入表现 - 佣金收入为1.802亿美元，同比下降0.1%，占总收入86.3%[170] - 佣金收入增长1634万美元至5.53284亿美元，增幅3.0%，占总营收的86.9%[184] - 佣金收入基于交易名义金额的百分比计算并因债券类型和期限而异[141] - 美国国债匹配主体交易的佣金按月开具发票和记录[142] 信用产品业务线表现 - 信用产品可变交易费用下降410万美元，降幅3.0%，主要因每百万美元平均收费下降5.8%至140.29美元[170][173] - 信贷交易量增长9.7%至2.944331万亿美元，但平均可变交易费每百万下降7.5%至139.12美元[185][186][188] - 公司美国高等级债券估计市场份额从19.2%下降至18.4%，而美国高收益债券估计市场份额从13.1%下降至12.2%[187] - 美国高等级债券交易量下降6.7%，公司市场份额从19.5%降至17.7%[172] - 投资组合交易的增长可能对公司每百万信用可变交易费产生负面影响[130] - 公司交易量同比增加但平均每百万可变交易费下降[140] 利率产品业务线表现 - 利率产品交易量下降8.0%，其中美国国债交易量下降1390亿美元，降幅8.6%[171] - 利率交易量大幅增长28.2%至5.198454万亿美元，平均可变交易费每百万下降6.3%至4.14美元[185][186][188] 技术服务与其他收入表现 - 技术服务收入增长59.1万美元，增幅19.8%[170][175] - 其他收入净额增加222万美元，增幅38.0%，主要因当期获得330万美元税收抵免[178][179] - 其他收入净额增长632.7万美元至2138.4万美元，增幅42.0%，主要受外汇交易收益和一项330万美元税收抵免驱动[193][194] 市场交易量趋势 - 2025年前九个月美国高收益债券市场日均交易量增长21.0%[124] - 2025年前九个月美国高等级债券市场日均交易量增长9.0%[124] - 新兴市场和欧洲债券的估计市场交易量同比显著增长[124] - 新兴市场和欧元债券交易量分别增长14.1%和16.2%[173] - 总交易量增长20.8%至8.142785万亿美元[186] 费用结构与管理 - 员工薪酬与福利是公司最重要的费用项目[152] - 汇率变动使2025年第三季度收入和费用分别增加130万美元和100万美元[169] - 公司资产多为短期性质受通胀影响不显著但通胀会推高运营费用[125] 现金流表现 - 公司2025年前九个月经营活动产生的净现金为2.23507亿美元，同比增长1451.8万美元（6.9%）[202] - 公司2025年前九个月投资活动使用的净现金为7999.3万美元，同比增加472.5万美元（6.3%）[202] - 公司2025年前九个月融资活动使用的净现金为2.23927亿美元，同比增加6745.7万美元（43.1%）[202] - 公司2025年前九个月净现金减少5768.5万美元，同比增加4601.8万美元（394.4%）[202] - 2025年前九个月经营活动产生的净现金为2.235亿美元，自由现金流为2.718亿美元；2024年同期分别为2.09亿美元和2.148亿美元[217] 财务资源与流动性 - 公司季度末拥有7.499亿美元的信贷协议可用借款能力[127] - 截至2025年9月30日，公司现金及投资总额为6.306亿美元，信贷协议下可用借款额度为7.499亿美元[197][198] - 子公司拥有最高5亿美元的未承诺授信额度，截至2025年9月30日未提取任何借款[199] - 与自清算和结算活动相关的融资头寸、受限现金存款和客户准备金余额总额为2.94亿美元[201] - 子公司持有的净资本和财务资源总额超过最低要求6.034亿美元，最低要求为4330万美元[206] 金融工具与市场风险 - 截至2025年9月30日，公司持有1.005亿美元美国国债（交易性证券）和5,670万美元公司债券（可供出售证券）[220] - 若美国国债及可供出售投资的市场价值下跌10%，将分别造成约1,010万美元和570万美元的损失[220] - 截至2025年9月30日，现金及等价物等总额为6.428亿美元；利率发生100个基点变动将导致年利息收入增加或减少约640万美元[221] - 利率发生100个基点变动将导致可供出售投资组合公允价值变动约80万美元，交易性证券组合公允价值变动约220万美元[222][223] - 在截至2025年9月30日的十二个月内，约17.2%的收入和28.9%的费用以非美元货币计价[225] - 若美元对其他货币升值或贬值10%，收入将增加或减少约1,440万美元，运营费用将增加或减少约1,430万美元[225] - 截至2025年9月30日，公司持有名义金额为6,770万美元的外汇远期合约和2,500万美元的利率互换协议以对冲风险[230] - 公司外汇远期合约名义价值为6770万美元，公允价值负债为50万美元[211] - 公司利率互换合约名义价值为2500万美元，公允价值负债不重大[211] 未来预期与指引 - 公司预计未来每百万平均费用可能发生变化[148] - 电子交易份额的增长推动了对自动化及算法交易解决方案的需求[136] 薪酬与股票支付 - 截至2025年9月30日，预期最终股票支付变动10.0%将导致累计薪酬费用增减130万美元[164] - 截至2025年9月30日，2022年和2023年奖项的预期最终股票支付较2024年12月31日下降27.2%[164] 租赁与合同承诺 - 公司未来租赁合同总租金支付额为8510万美元，其中1270万美元在12个月内支付[210]

核心业绩表现 - 第三季度每股收益为1.84美元，超出市场预期8.9%，但较去年同期的1.90美元有所下降 [1] - 总收入同比增长1%至2.088亿美元，超出市场预期1.2% [1] - 净利润为6830万美元，同比下降4%，但高于公司预期的6230万美元 [4] - 净利率同比下降190个基点至32.7% [4] 收入构成分析 - 佣金收入为1.802亿美元，略低于去年同期的1.804亿美元，但超出预期0.9% [3] - 信息服务收入为1380万美元，同比增长6%，超出预期2.7% [3] - 交易后服务收入为1130万美元，同比增长9% [3] - 技术服务收入为360万美元，同比大幅增长20% [3] 交易量表现 - 总信用交易量达9324亿美元，同比增长3% [7] - 高等级债券交易量为4197亿美元，同比下降7%，低于预期3.7% [5] - 高收益债券交易量为862亿美元，同比增长5% [6] - 其他信用交易量为403亿美元，同比增长7% [6] - 新兴市场交易量达2434亿美元，同比增长14% [6] - 欧洲债券交易量和日均交易量均同比增长7% [6] 成本与费用 - 总费用为1.232亿美元，同比增长3%，主要受员工薪酬福利、技术通信、行政及专业咨询费用增加驱动 [4] - 费用水平低于公司预期的1.264亿美元 [4] 财务状况与现金流 - 期末现金及等价物为4.733亿美元，较2024年底的5.445亿美元有所减少 [8] - 总资产为20亿美元，高于2024年底的18亿美元 [8] - 经营活动净现金流为9020万美元，低于去年同期的9510万美元 [10] - 自由现金流为1.118亿美元，高于去年同期的8630万美元 [10] 资本配置 - 本季度回购股票价值4530万美元，自年初至10月累计回购1.2亿美元 [11] - 截至10月31日，公司剩余授权回购额度为1.05亿美元 [11] - 宣布季度现金股息为每股0.76美元 [11] 业绩驱动因素 - 业绩增长主要受美国高收益交易量改善、新兴市场和欧洲债券佣金收入推动 [2] - 服务收入增长带来积极贡献 [2] - 地域扩张和产品多样化推动了新兴市场和欧洲债券的日均交易量 [2]

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财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为2.09亿美元，同比增长1% [5][18] - 稀释后每股收益为1.84美元 [18] - 服务收入增长9%至创纪录的2900万美元 [18] - 信息服务收入为1400万美元，增长6%（剔除汇率影响后为5%） [19] - 交易后服务收入为1100万美元，增长9%（剔除汇率影响后为4%） [19] - 技术服务收入为400万美元，增长20% [19] - 总其他收入增加约200万美元，主要受税收抵免和当期约400万美元的较低外汇损失驱动 [19] - 有效税率为27.1%，高于去年同期的23% [19] - 截至9月30日，现金、现金等价物、公司债券和美国国债投资总额为6.31亿美元 [23] - 过去12个月产生3.85亿美元自由现金流 [23] - 截至2025年10月，年内回购595,000股，总金额1.2亿美元，其中第三季度回购239,000股，成本4500万美元 [23] - 董事会股票回购授权剩余1.05亿美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 总佣金收入与去年同期持平 [18][20] - 总信贷佣金收入为1.65亿美元，同比下降2% [20] - 新兴市场总佣金收入增长11%，欧洲债券增长9%，但美国高等级债券下降9%，美国高收益债券持平 [20] - 自动化交易笔数和交易量三年复合年增长率分别为29%和28% [15] - 客户发起渠道中，美国信贷、新兴市场和欧洲债券的区块交易日均交易量增长10% [7] - 10月份区块交易日均交易量增长21% [8] - 投资组合交易渠道总日均交易量增长20%，美国高收益债券日均交易量创纪录 [8] - 10月份总投资组合交易日均交易量增长25%，美国信贷投资组合交易市场份额增加300个基点 [8] - 交易商发起渠道日均交易量增长18% [8] - 10月份交易商发起日均交易量增长22% [8] - 美国高等级债券中，规模大于或等于500万美元的区块交易约占交易量的45% [13] - 规模小于500万美元的交易占交易量的55%，但约占票数的98% [14] - 美国高等级债券中规模小于500万美元的交易自2021年以来几乎增长了两倍 [14] - 最大客户三分之二的交易通过自动化执行 [14] - 交易商算法现在贡献了美国高等级债券88%的回应，并赢得了高达87%的交易，包括28%的区块交易 [16] - 10月份公开交易占信贷交易量的39%，为区域性银行危机以来的最高水平 [95] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美地区美国信贷交易量复合年增长率为4%，而其他信贷产品在北美及世界其他地区均以两位数增长 [10] - 全球信贷交易量的36%由北美以外的客户驱动，高于2020年的29% [10] - 平台现有超过6000名国际交易商和投资者交易员 [10] - 年初至今总区块交易日均交易量约为50亿美元，增长23% [12] - 自推出以来，美国信贷、新兴市场和欧洲债券的累计区块交易量截至2025年10月约为120亿美元 [12] - 年初至今总投资组合交易日均交易量比去年同期高出50% [12] - 美国信贷投资组合交易市场份额超过18%，较去年同期增长210个基点，其中美国高收益债券增长360个基点 [12] - 年初至今交易商发起日均交易量为17亿美元，增长34% [12] - 10月份美国高等级债券日均交易量增长30% [54] - 11月投资级TRACE交易量增长46%，高收益债券增长25% [62] - 平台加权平均到期年限从上一季度的8.5年上升至9.1年 [65] - 11月初加权平均到期年限约为10年 [66] - 高收益投资组合交易市场份额目前接近15%，而几年前约为5-6% [83] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于打造协议无关的平台，利用数据和分析帮助客户为每种交易情况选择合适协议 [5] - 重点是通过技术现代化、新产品增强和新协议的交付来创新和执行 [24] - 战略是提供多种协议（区块交易、投资组合交易、交易商对交易商业务）以适应不同市场环境（高波动性和低波动性） [71][72][73] - 新战略招聘已在执行力方面产生影响 [25] - 正在通过有针对性的RFQ工作流程和自动化工具攻击区块市场 [11][12] - 推出了MIDEX美国信贷解决方案，并在欧洲债券和美国信贷中增加了MIDEX [8][30] - 宣布将为固定收益市场引入收盘竞价协议 [8][42] - 与标普合作，提供CP Plus数据馈送以支持收盘价 [47] - 正在利用收购的Pragma技术进行自动化套件和收盘竞价 [35] - 面临美国信贷领域投资组合交易等新协议增长、交易商对交易商市场竞争以及传统RFQ业务因市场环境（低波动性、利差收紧）而增长缓慢的挑战 [6][33][36] - 新兴市场业务增长强劲，最近推出了印度产品 [108][109] - 固定收益ETF全球市场规模达2.7万亿美元，预计未来五年将增长至近5万亿美元 [45] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度业绩反映了市场条件回归更具挑战性以及9月份历史水平的新发行量 [5] - 过去几年波动期有限，利差持续相当紧 [6] - 10月份美国高收益债券日均交易量增长9%，表现强劲，当月波动性仅略有增加 [9] - 尽管需要推动更高的份额增长，但对月度市场份额的改善感到满意 [9] - 对新技术协议和工作流程工具帮助在所有市场条件下增长充满信心 [16] - 对回归更高收入增长水平的能力感觉良好 [17] - 预计在未来几个季度实现更高的市场份额增长 [37] - 固定收益市场正在变得越来越电子化 [9] - 区块交易代表电子交易增长的下一个阶梯函数，是固定收益市场真正转型的机会 [11] - 指数化是固定收益市场的一个增长部分，20%的市场以指数为基准或持有在ETF中，这一比例每年都在增长 [45] - 月底债券市场的新发行量超过全球股票市场的IPO [45] - 在美国投资级债券中，月底最后一小时交易量占该日总交易量的25%，正常交易日最后一小时交易量接近15% [46] 其他重要信息 - 员工人数为896人，较去年同期的881人仅增长2% [22] - 重申2025年全年支出指引，预计按非GAAP基准（不包括 notable 项目）将达到此前5.01亿-5.21亿美元支出范围的低端，按GAAP基准为5.05亿-5.25亿美元 [22] - 第四季度支出预计约为1.34亿美元，环比增加1000-1200万美元，主要由折旧、技术、招聘影响以及一些时间相关费用驱动 [91] - 年初采取了管理行动，通过供应商管理、角色优化等可持续地降低全年支出1.7亿美元，并自筹资金1.6亿美元用于技术等关键战略投资 [92] - 高收益市场的电子化挑战包括流动性不足和信息泄漏 [102] - 投资组合交易在投资级市场中似乎已达到平衡（约10-12%），但在高收益市场中仍在增长 [82][83] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于MIDEX美国推出、经销商增加渠道、与投资组合交易的互动以及应对竞争和加快技术交付的计划 [28] - MIDEX美国（中端市场匹配解决方案）于9月下旬推出，目前处于早期阶段，计划增加会话次数，目前每日一次，预计当月交易量达27亿美元 [30][31] - MIDEX通过为经销商提供有效的库存退出方式，与投资组合交易有协同关系，尽管费率较低 [32] - 公司采取了组合投资方法，同时投资于技术转型、投资组合交易、交易商对交易商业务、自动化套件、区块交易和收盘竞价，以应对竞争格局 [34][35] - 传统RFQ业务受到低波动性环境挑战，区块增长不够快，但对各项计划的势头感到满意，并期望在未来几个季度实现更高的市场份额增长 [36][37][38] 问题: 关于收盘竞价的机会规模、对数据和市场份额的潜在影响 [41] - 收盘竞价是真正的拍卖（非中端市场匹配），利用公司的全对全网络，旨在支持固定收益市场日益增长的指数化（20%的市场以指数为基准） [42][43][44] - 固定收益ETF全球规模2.7万亿美元，预计五年内达5万亿美元，指数基金需要收盘价 [45] - 美国投资级债券月底最后一小时交易量占当日25%，正常交易日接近15%，显示活动向收盘聚集的趋势 [46] - 与标普合作，CP Plus价格用于支持IBOX指数（HYG和LQD ETF的基准），数据是竞价成功的关键 [47][49] 问题: 关于美国区块交易的进展、更多经销商流动性的时间表 [52] - 区块交易是公司最大的机会，全球非电子部分市场大于电子部分 [53] - 第三季度区块交易增长10%，10月增长21%，美国投资级10月增长30% [54] - 关键成功因素包括内容和新功能，通过Expro在欧洲推广内容，在美国定期改进区块解决方案 [55][56] 问题: 关于在持续低波动性、低利差环境中如何增长，以及可能改变环境的重要因素 [59][60] - 低波动性和利差收紧影响了核心产品，但11月出现波动性上升迹象，VIX高于20，利差扩大，投资级TRACE增长46%，高收益增长25% [61][62] - 若美联储降息，短期收益率下降，长期收益率粘性可能有利于流动性和二级市场周转 [64] - 平台加权平均到期年限从8.5年升至9.1年，11月初达10年 [65][66] 问题: 如果宏观背景再次充满挑战，哪些业务部分最能推动增长 [69][70] - 策略是协议无关，在低波动性环境中，投资组合交易、交易商对交易商（如MIDEX）和区块活动表现突出 [71][72] - 利用专有数据帮助客户选择协议，区块交易工具和自动化解决方案针对低波环境，而全对全网络在高波环境中强劲 [73][74] 问题: 关于交易规模两极分化（区块变大、小额交易变小）的趋势是周期性还是可持续的 [76][77] - 小额交易变小由投资组合交易（名义额大但单笔小）和单独管理账户增长驱动，预计随着资产增长将继续增长 [78][79] - 大额区块增长可能与近年历史低波和紧利差环境有关，预计波动性回归正常后，大额区块将被拆分为小额交易 [80][81] 问题: 关于投资组合交易份额增长停滞的原因 [82] - 投资级投资组合交易份额在10-12%似乎达到平衡，但高收益份额从5-6%增长至约15% [83] - 投资级市场经销商流动性充足，增长平稳可能因市场适应此水平，偶尔出现超10亿美元的大型投资组合会推高份额 [84][85] 问题: 关于期限延长对费率的影响以及第四季度支出增长和2026年展望 [86][87] - 收益率每增加100个基点，高等级债券每百万费用可能增加3-5美元；加权平均到期年限每增加一年，价值约15美元 [89] - 第四季度支出环比增1000-1200万至1.34亿，由折旧、技术、招聘和时间性费用驱动 [91] - 年初管理行动可持续降低支出1.7亿，并自筹资金1.6亿用于战略投资，公司注重纪律性支出管理 [92] 问题: 关于10月份公开交易份额上升至39%的原因，尽管波动性温和 [94][95] - 增长源于新增流动性，包括系统性对冲基金和大型投资管理人利用自动化工具为其他投资者的RFQ提供报价 [96][97] - 高收益市场公开交易渗透率在10月高达43%，反映了长期投资和新进入者带来的流动性增长 [98] 问题: 关于高收益公司债券电子化份额增长面临的独特挑战 [101][102] - 挑战包括流动性不足和信息泄漏，公司专注于高收益区块交易解决方案、经销商内容和AI工具以选择更可能回应的经销商 [102] - 高收益投资组合交易增长是一个新因素，即使在波动中也被用作流动性来源，流动性高收益ETF市场支持了此增长 [103][104] 问题: 关于竞争环境的变化，特别是在投资组合交易之外是否影响其他协议的收入池 [106][107] - 每百万费用下降主要受协议组合影响，投资组合交易和交易商对交易商业务（如MIDEX）费率较低但属增量收入 [107][108] - 国际市场上，新兴市场增长强劲，全对全网络占流动性约40%，并推出了投资组合交易和MIDEX工具，竞争力良好 [108][109]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为2.09亿美元，同比增长1%，其中包含100万美元的有利外汇波动影响 [19] - 稀释后每股收益为1.84美元 [19] - 总佣金收入与去年同期持平，服务收入增长9%至创纪录的2900万美元 [19] - 信息服务收入为1400万美元，增长6%（剔除汇率影响后增长5%），交易后服务收入为1100万美元，增长9%（剔除汇率影响后增长4%），技术服务收入为400万美元，增长20% [20] - 总其他收入增加约200万美元，主要由于税收抵免和当期约400万美元的外汇损失减少，部分被较低的利息收入以及投资未实现损益100万美元的负面波动所抵消 [20] - 有效税率为27.1%，高于去年同期的23%，反映了为今年第一季度设立的不确定税务状况准备金计提增加 [20] - 总运营费用增长3%，包含100万美元的负面外汇影响，增长主要由员工薪酬以及技术和通信成本推动 [22] - 员工人数为896人，较去年同期的881人仅增长2% [22] - 现金、现金等价物、公司债券和美国国债投资总额在9月30日为6.31亿美元，过去12个月产生3.85亿美元自由现金流 [23] - 截至2025年10月，年内回购595,000股，总金额1.2亿美元，其中第三季度回购239,000股，成本4500万美元，董事会股票回购授权剩余1.05亿美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 总信用佣金收入为1.65亿美元，同比下降2%，新兴市场强劲增长11%和欧洲债券增长9%被美国高等级债券下降9%和美国高收益债券持平所抵消 [21] - 客户发起渠道的块交易日均交易量在美国信贷、新兴市场和欧洲债券中增长10%，10月份增长21% [7][8] - 投资组合交易渠道的总投资组合交易日均交易量增长20%，美国高收益债券日均交易量创纪录，10月份总投资组合交易日均交易量增长25%，美国信贷投资组合交易市场份额增长300个基点 [8] - 交易商发起渠道的交易商发起日均交易量增长18%，10月份增长22% [8] - 年内至今总投资组合交易日均交易量比去年同期高50%，美国信贷投资组合交易市场份额超过18%，同比上升210个基点，其中美国高收益债券上升360个基点 [12] - 年内至今交易商发起日均交易量为17亿美元，增长34% [12] - 自动化交易笔数和交易量的三年复合年增长率分别为29%和28% [16] - 10月份公开交易占信用交易量的39%，为地区银行危机以来的最高水平，美国高等级债券交易量在月末最后一小时占该日交易量的25%，正常交易日最后一小时占比接近15% [97][45] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国信贷交易量在北美以4%的复合年增长率增长，而其他信贷产品在北美及世界其他地区以两位数增长 [10] - 全球信用交易量中36%由北美以外的客户驱动，高于2020年的29%，平台上有超过6000名国际交易商和投资者交易员 [10] - 10月份美国高等级债券TRACE交易量增长46%，高收益债券增长25% [61] - 美国高等级债券中规模大于或等于500万美元的交易约占交易量的45%，规模小于500万美元的交易占交易量的55%，但约占票数的98% [13][14][15] - 自2021年以来，美国高等级债券中规模小于500万美元的交易票数几乎增长了两倍 [15] - 美国高收益债券投资组合交易市场份额目前接近15%，而几年前仅为5%-6% [84][85] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点是提供协议无关的平台，使用数据和分析帮助客户为每种交易情况选择合适协议 [5] - 正在现代化技术平台，同时交付新协议和工作流工具 [7] - 新举措获得显著关注，包括块交易、投资组合交易和交易商发起业务 [25] - 推出了Mid-X美国信贷解决方案，并在最后10天执行了超过13亿美元的匹配量 [12][30] - 宣布为固定收益市场引入收盘拍卖新协议，旨在为最流动的债券提供日终流动性解决方案 [8][42] - 采用组合方法进行技术投资，包括技术转型、投资组合交易、交易商对交易商业务、算法套件、块交易以及收盘拍卖 [33][34] - 与标普合作，CP+数据馈送用于支持评估收盘价，为指数基金和ETF服务 [46][47][48] - 竞争格局方面，投资组合交易和交易商对交易商领域存在竞争，收费较低但属增量收入，新兴市场竞争地位良好 [108][109][110] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度业绩反映了市场条件回归更具挑战性以及9月份历史水平的新发行量，美国信贷收入增长持续面临挑战 [5] - 当前模型在波动性较高、利差扩大、流动性需求旺盛时表现优异，但过去几年波动期有限，利差持续相当紧 [6] - 美国信贷收入增长受到新协议（如投资组合交易）、交易商对交易商市场增长以及较小规模交易从询价转向投资组合交易（捕获率较低）的影响 [6] - 尽管新举措贡献强劲，但需要更快交付技术增强以推动收入增长 [17] - 对定位和能力感到满意，预计未来几个季度将恢复更高的收入增长水平 [18] - 预计2025年全年费用指引维持在先前声明的范围低端，非GAAP基准为5.01亿-5.21亿美元，GAAP基准为5.05亿-5.25亿美元 [22] - 11月市场反映出更高的波动性和利差扩大，TRACE活动增加 [61][62] - 美联储降息预期、收益率曲线温和陡峭化可能对流动性和二级市场周转率产生积极影响 [63][64] 其他重要信息 - 块交易被视为公司面前的最大机遇，全球固定收益市场的非电子部分远大于已电子化部分 [52] - 单独管理账户的资产管理规模预计将超过5万亿美元 [15] - 交易商算法现在贡献了美国高等级债券中88%的回应，并赢得了高达87%的交易，包括28%的块交易 [16] - 平台加权平均到期年限从上一季度的8.5年上升至9.1年，11月初几天观察到约10年 [64][65][92] - 高等级债券收益率每增加100个基点，每百万费用可能增加3-5美元，加权平均到期年限每增加一年，价值约增加15美元 [92] - 公司采取了管理行动，通过供应商管理、角色优化等驱动生产力，全年费用预计减少1700万美元，并自我资助约1600万美元的技术和产品投资 [94][95] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于Mid-X美国推出的管道、与投资组合交易的互动以及整体份额增长和技术提升 [28] - Mid-X美国信贷解决方案于9月推出，目前每天运行一次，计划增加会话次数，当前运行率约为月化27亿美元，旨在满足交易商高效平仓需求，收费较低但与交易商广泛合作相关 [30][31][32] - 整体增长缓慢源于对技术转型和竞争格局的多领域投资（如投资组合交易、交易商对交易商业务、算法、块交易、收盘拍卖），这些投资在交易量上已产生回报但收入挑战仍存，核心询价业务受低波动环境挑战，预计未来季度将实现更高的市场份额增长 [33][34][35][36][37] 问题: 关于收盘拍卖的机会规模、对数据和市场份额的潜在影响 [40] - 收盘拍卖是真正的拍卖机制，利用全对全网络，旨在支持固定收益市场指数化增长（全球市场150万亿美元，20%挂钩指数，固定收益ETF规模2.7万亿美元预计增至5万亿美元），针对月末和收市时聚集的流动性，与标普合作确保收盘价相关性 [42][43][44][45][46][47][48] 问题: 关于美国块交易进展和预期 [51] - 块交易是最大机遇，第三季度块交易日均交易量增长10%，10月增长21%（美国高等级债券10月增长30%），增长关键在于内容共享和新功能交付，预计未来几个月将有改进 [52][53][54][55] 问题: 关于在低波动、紧利差环境中持续增长的能力和潜在环境变化 [59] - 低波动环境有利于投资组合交易、交易商对交易商会话和块活动，公司策略是提供协议无关平台，利用专有数据帮助客户选择协议，新举措针对低波动环境设计 [71][72] - 11月已观察到更高波动性（VIX高于20）和利差扩大，TRACE活动显著增长，美联储降息预期和曲线陡峭化可能对流动性产生积极影响 [61][62][63][64] 问题: 如果宏观背景再次挑战，未来12-18个月实现更高增长的范围和主要贡献业务 [68] - 协议无关策略是关键，在低波动环境提供相应协议（如投资组合交易、Mid-X、块交易工具），并利用数据指导协议选择，新举措针对低波动环境，而全对全网络在波动期表现强劲 [71][72][73] 问题: 关于信用交易量结构变化（块交易增大、小额交易减小）的原因和可持续性 [75] - 小额交易增长由投资组合交易和单独管理账户增长驱动，公司定位良好，预计票数将继续增长，大额交易可能被拆分，块交易增长与低波动环境相关，波动正常化后大额块可能被拆分，公司致力于解决各类交易需求 [77][78][79][80][81] 问题: 关于投资组合交易份额停滞的原因 [83] - 投资组合交易在美国高等级债券份额稳定在10%-12%，可能已达均衡，但在美国高收益债券份额增长至约15%，公司在该领域处于领先地位，交易商流动性充足 [84][85][86] 问题: 关于加权平均到期年限展望对每百万费用的影响，以及第四季度费用增长和2026年展望 [89] - 高等级债券收益率每增加100基点可能使每百万费用增加3-5美元，加权平均到期年限每增加一年价值约15美元，第四季度费用预计环比增加1000-1200万美元，主要由折旧、技术、新聘人员及时序性项目驱动，公司通过管理行动控制费用并自我资助投资 [92][93][94][95] 问题: 关于10月份公开交易采用率增强的原因 [97] - 10月份公开交易份额上升至34%以上，主要由于新增流动性来源（如系统性对冲基金和大型投资管理人提供流动性）以及美国高收益债券份额提升至43% [98][99][100] 问题: 关于高收益公司债券电子化份额增长的独特挑战 [103] - 挑战包括流动性不足、信息泄漏风险，公司通过块交易解决方案、交易商内容共享、人工智能工具选交易商以及投资组合交易增长来应对，高收益ETF市场也支持了流动性 [104][105][106] 问题: 关于竞争环境及其对收入池的影响 [107] - 每百万费用下降主要由于协议组合变化，投资组合交易和交易商对交易商领域收费较低但属增量收入，国际市场上新兴市场增长强劲，公司通过投资新产品应对竞争 [108][109][110][111]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为2.09亿美元，较去年同期略微增长1% [16] - 稀释后每股收益为1.84美元 [16] - 总佣金收入与去年同期持平，服务收入增长9%至创纪录的2900万美元 [16] - 信息服务收入为1400万美元，增长6%（剔除汇率影响后为5%），交易后服务收入为1100万美元，增长9%（剔除汇率影响后为4%），技术服务收入为400万美元，增长20% [17] - 总其他收入增加约200万美元，主要由于税收抵免和当期约400万美元的外汇损失减少，部分被较低的利息收入以及投资未实现损益100万美元的负向波动所抵消 [17] - 有效税率为27.1%，高于去年同期的23%，反映了为今年第一季度设立的不确定税收头寸准备金计提增加 [17] - 截至9月30日，现金、现金等价物、公司债券和美国国债投资总额为6.31亿美元，过去12个月产生3.85亿美元自由现金流 [20] - 截至2025年10月，本年度回购595,000股，总金额1.2亿美元，其中第三季度回购239,000股，成本4500万美元，董事会股票回购授权剩余1.05亿美元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 美国信贷业务总佣金收入1.65亿美元，下降2%，其中美国高等级信贷下降9%，美国高收益信贷持平，新兴市场增长11%，欧洲债券增长9% [18] - 客户发起渠道中，美国信贷、新兴市场和欧洲债券的大宗交易日均交易额增长10%，10月份增长21% [5][6] - 投资组合交易渠道中，总组合交易日均交易额增长20%，美国高收益债券日均交易额创纪录，10月份总组合交易日均交易额增长25%，美国信贷组合交易市场份额增加300个基点 [6] - 交易商发起渠道中，交易商发起日均交易额增长18%，10月份增长22% [6] - 年初至今总大宗交易日均交易额约50亿美元，增长23%，自解决方案推出以来累计大宗交易量约120亿美元 [11] - 年初至今交易商发起日均交易额为17亿美元，增长34% [11] - 自动化交易笔数和交易量的三年复合年增长率分别为29%和28% [14] - 10月份公开交易占信贷交易量的39%，为地区银行危机以来最高水平，高收益市场中公开交易占比高达43% [68][71] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美地区美国信贷交易量复合年增长率为4%，而其他信贷产品在北美及全球其他地区均实现两位数增长 [9] - 全球信贷交易量中，36%由北美以外的客户驱动，高于2020年的29%，平台上有超过6000名国际交易商和投资者交易员 [9] - 美国高等级市场中，规模大于或等于500万美元的大宗交易约占交易量的45%，规模小于500万美元的交易占交易量的55%，但约占交易笔数的98% [12][13] - 自2021年以来，美国高等级市场中规模小于500万美元的交易笔数几乎增长了两倍 [13] - 10月份美国高收益债券日均交易额增长9% [8] - 11月份投资级TRACE交易量增长46%，高收益增长25% [46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点是构建协议无关的平台，利用数据和分析帮助客户为每种交易情况选择合适协议 [4] - 正在推进技术平台现代化，同时交付新协议和工作流工具 [5] - 新举措取得显著进展，包括大宗交易、组合交易和交易商对交易商业务 [21] - 推出了针对美国信贷的MIDEX解决方案，并在10天内执行了超过13亿美元的匹配交易量 [12] - 宣布将为固定收益市场引入收盘竞价机制，旨在为市场提供日终流动性解决方案 [6][33] - 通过收购Pragma等技术投资来增强自动化套件 [28] - 在竞争方面，专注于在投资组合交易和交易商对交易商领域应对竞争，这些领域费率较低但属于增量收入 [75][76] - 在国际市场，特别是新兴市场看到显著增长，并推出了印度等新产品，认为其全对全网络在该市场占据约40%流动性，具有竞争优势 [76][77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度反映了市场条件回归挑战性以及9月份历史水平的新债发行 [4] - 过去几年波动性有限，利差持续收紧，影响了美国信贷的收入增长 [5] - 美国信贷增长受到新协议（如投资组合交易）、交易商对交易商市场增长以及较小规模交易从询价转向投资组合交易且捕获率较低的影响 [5] - 10月份和11月份观察到波动性升高和利差扩大，这使公司的全对全流动性更具吸引力 [45][46][47] - 对在新举措中看到的增长势头感到满意，但承认需要更快地提供技术增强功能以推动收入增长 [15] - 尽管实现更高增长水平所需的时间令人沮丧，但公司正在投资于未来的固定收益市场，同时应对当前的竞争格局，对定位和能力在接下来几个季度恢复更高收入增长充满信心 [15][16] - 固定收益ETF全球市场规模已达2.7万亿美元，预计未来五年将增长至近5万亿美元，收盘竞价等创新旨在支持固定收益市场日益指数化的趋势 [35][36] 其他重要信息 - 全职员工人数为896人，较去年同期及2025年底的881人仅增长2% [19] - 重申2025年全年支出指引，预计将达到此前给出的非GAAP支出范围5.01亿-5.21亿美元的低端，或GAAP基础5.05亿-5.25亿美元的低端 [19] - 第四季度支出预计环比增加约1000-1200万美元，主要受折旧、技术、招聘影响以及部分时序相关费用推动 [66] - 年初采取了管理行动，通过供应商管理、角色精简等将全年支出减少约1700万美元，从而为技术、产品等关键战略投资自筹约1600万美元资金 [67] - 交易商算法在美国高等级市场中贡献了88%的回应，并赢得了高达87%的交易，包括28%的大宗交易 [15] - 公司与标普合作，提供CP Plus数据馈送以支持其估值定价工具，这对收盘竞价策略至关重要 [39][40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于MIDEX美国上线、新增交易商的渠道、与PT的互动、技术提升速度以及应对竞争的策略 [23] - MIDEX（中场匹配解决方案）针对占TRACE市场约30%的交易商对交易商市场，自9月下旬推出后早期表现良好，目前每日运行一次，计划增加会话次数，预计月运行率可达27亿美元 [24][25] - MIDEX旨在帮助交易商高效平仓投资组合头寸，虽然费率较低，但是增量收入，并加强与交易商生态的合作关系 [25][26] - 公司采取了组合投资方法，同时进行技术转型、投资组合交易、交易商对交易商业务、自动化套件、大宗交易和收盘竞价等多方面技术密集型投资，以应对竞争和技术更新 [27][28] - 核心RFQ业务受到低波动、紧利差市场环境挑战，大宗交易增长虽未达预期，但在欧洲债券和新兴市场产品中表现成功，预计未来几个季度市场份额将增长 [30][31] 问题: 关于收盘竞价的机会规模、对数据和市场份额的潜在影响 [32][33] - 收盘竞价是真正的拍卖机制，而非中场匹配，利用公司庞大的全对全网络，旨在支持规模达150万亿美元、其中20%已指数化的固定收益市场，特别是规模2.7万亿美元且持续增长的固定收益ETF市场 [34][35][36] - 策略针对指数基金和ETF对收盘价的需求，例如月末最后一天最后一小时交易量占当日25%，平日最后一小时交易量也占15%，显示活动向收盘时间聚集的趋势 [37][38] - 公司与标普合作，CP Plus价格将用于支持标普估值产品，收盘竞价产生的价格将用于增强CP Plus日终价格，数据是成功的关键 [39][40] 问题: 关于美国大宗交易的进展、增加交易商流动性的时间表 [41] - 大宗交易被视为公司最大的机遇，第三季度所有产品大宗交易增长约10%，10月份增长21%，美国投资级10月份增长30% [42] - 成功的关键在于内容和功能，公司正通过Expro在欧洲推广，并在美国持续改进解决方案，未来几个月将有新功能推出以促进增长 [43][44] 问题: 关于在当前低利差、低波动环境中如何增长，以及可能改变环境的重要因素 [44] - 低波动和紧利差环境对公司核心产品有影响，但11月观察到波动性升高，TRACE投资级增长46%，高收益增长25% [45][46] - 若美联储降息导致收益率曲线温和陡峭，可能对流动性和二级市场周转率产生积极影响，第三季度加权平均到期年限从8.5年升至9.1年，11月初几天观察到的数据约为10年 [47][48][49] 问题: 若宏观背景再次充满挑战，哪些业务部分最能推动增长 [49] - 协议无关策略是关键，投资组合交易、交易商发起会话（如MIDEX）在低波环境中表现突出，而全对全网络在高波环境中表现强劲，公司利用专有数据帮助客户选择协议 [50][51][52] 问题: 关于交易规模两极分化的原因、可持续性以及是趋势性还是周期性 [52][53] - 小规模交易增长由投资组合交易和单独管理账户增长驱动，预计将持续，公司通过自动化工具定位；大规模交易增长与历史低波和紧利差环境相关，预计波动正常化后大额交易将被拆分 [54][55][56][57] 问题: 行业投资组合交易份额停滞在11%-12%的原因，是否已成熟 [58] - 投资组合交易在投资级市场可能已达均衡（10%-12%），但在高收益市场持续增长，份额从几年前5%-6%升至约15%，公司在该领域处于领先地位 [59][60][61] 问题: 关于收益率曲线和到期年限展望对费率的影响，以及第四季度支出增长和2026年展望 [62] - 收益率和到期年限敏感性仍适用：投资级收益率每增加100基点可能使每百万费用增加3-5美元，加权平均到期年限每增加一年约影响15美元 [64][65] - 第四季度支出环比增加约1000-1200万美元，主要因折旧、技术、招聘及时序费用，全年通过管理行动减少支出约1700万美元，并自筹约1600万美元用于战略投资 [66][67] 问题: 关于10月份公开交易占比升至39%的原因，尽管波动性不大 [68] - 增长源于新增流动性，包括系统性对冲基金和大型投资管理人使用工具为其他投资者的询价提供回应，高收益市场公开交易占比达43% [69][70][71] 问题: 高收益公司债券电子化份额增长的独特挑战 [72] - 挑战包括流动性不足和信息泄漏，公司通过高收益大宗交易解决方案、交易商内容以及AI工具选择更可能回应的交易商来应对，投资组合交易在高收益市场的增长也是新因素 [72][73][74] 问题: 竞争环境变化及其对收入池的影响 [74][75] - 竞争主要影响投资组合交易（较低费率）和交易商对交易商领域（占市场30%），公司通过MIDEX等工具进入，虽费率低但属增量收入；新兴市场表现强劲，公司具有竞争优势 [75][76][77]

业绩总结 - 2025年第三季度收入增长1%，达到2.09亿美元[3] - 服务收入增长9%，创下2900万美元的记录[3] - 每股收益下降3%，为1.84美元[3] - 自由现金流为3.85亿美元[3] - 3Q25总收入为208,821千美元，同比微增1%[35] - 佣金收入为180,171千美元，同比持平[35] - 净收入为68,273千美元，同比下降4%[35] - 3Q25的净收入为68,273百万美元，较3Q24下降了0.3%[88] - 3Q25的每股摊薄收益（EPS）为1.84美元，较3Q24下降了3.2%[88] 用户数据 - 截至2025年9月30日，活跃客户公司数量达到2,138，较3Q22增长了8.4%[67] - 对冲基金和私人银行客户的信用交易量在3Q25达到173,171百万美元，较3Q22增长了95%[69] - 新兴市场的交易量在3Q25达到275亿美元，年增长率为28%[79] - 新兴市场的佣金收入增长了11%[80] - 自动化交易的交易量在3Q25达到1080亿美元，年增长率为13%[87] 未来展望 - 公司在美国信用市场的增长策略已到位，预计将推动更高的增长水平[63] - 信贷产品的日均交易量（ADV）增长14%（不包括美国信贷）[3] - 客户发起渠道的区块交易ADV增长10%，新兴市场增长20%[3] - 投资组合交易渠道的总交易ADV增长20%，达到14亿美元，其中美国信贷的交易ADV为11亿美元，增长16%[3] - 经销商发起渠道的交易ADV增长18%[3] 财务状况 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、公司债券和美国国债投资总额为6.31亿美元[5] - 2025年迄今已回购595,000股股票，耗资1.2亿美元[5] - 总支出为123,242千美元，同比增长3%，剔除外汇影响后增长2%[35] - 3Q25的有效税率为27.1%，较去年增加4个百分点[35] - 自由现金流在3Q25达到385,195百万美元，较3Q24增长了24.3%[91] 风险与不确定性 - 公司在全球经济、市场因素和竞争压力等方面面临多种风险和不确定性[97] - 公司在运营中依赖于经纪交易商客户，失去重要客户可能会带来风险[97] - 公司在高度监管的行业中运营，面临政府监管增加的风险[97]