文章核心观点 - 公司因投资组合构建不佳和对高利率环境脆弱，维持对其卖出评级，CLO股权敞口未使股东受益且风险未得到合理补偿，虽股息收益率受净投资收益支撑，但多数投资需密切监控或处于非应计状态，近期财报也未带来信心 [19] 公司概述 - 商业发展公司是投资者在高利率环境下存放资金的好去处，但并非所有BDC质量相同，自2020年以来，公司是表现最差的BDC之一，过去五年是仅有的为投资者带来负总回报的BDC之一 [1] - 公司策略是通过对中型市场公司的各种债务投资来盈利，其独特之处在于投资组合包含CLO股权敞口，CLO股权是CLO资本结构中风险最高的部分，过往表现证明这种额外风险未使股东受益 [2] 二季度财报 - 公司二季度财报结果喜忧参半，净投资收入为每股0.13美元，符合预期，但总投资收入为1145万美元，同比大幅下降15.2%，已连续四个季度呈下降趋势，一年前总投资收入是当前水平的两倍多，达2645万美元，主要因债务投资利息收入减少 [3] - 投资收入下降也归因于投资持续亏损，二季度净实现亏损为每股0.50美元，较上年总亏损每股0.07美元大幅增加，投资组合公司数量保持不变，共61项投资 [5] - 公司最近宣布每月每股派息0.035美元，与之前一致，当前股息收益率高达13.9%，虽对收益型投资者有吸引力，但缺乏提高或额外派息使其不如该行业其他选择，季度派息为每股0.105美元，净投资收入覆盖率为124%，有助于增强股息不会减少的信心，且已宣布全年剩余时间的股息，表明管理层有信心继续支付 [5] - 净投资收入下降被本季度投资增加所抵消，新投资达2880万美元，较一季度的1210万美元大幅增加，这笔资金分配在债务投资和CLO股权投资上，同时有1920万美元的销售和还款，新投资中债务投资的加权平均成本收益率为13.7%，CLO股权投资为9.4% [6] - 每股净资产值同比无显著增长，但自一季度以来略有上升，这得益于债务权益比率改善和总负债从去年的1.918亿美元减少，现金及等价物为3000万美元，高于上一季度的2090万美元 [8] 投资组合脆弱性 - 公司投资组合对CLO相关投资有相当大的敞口，CLO是将不同形式贷款汇集而成的信贷投资，贷款通常来自投资级以下公司，因此风险较高，CLO股权是资本结构中风险最高的部分，虽成功投资可带来丰厚回报，但使公司更容易受到利率波动影响 [9][10] - CLO股权占投资组合的3.7%，由于CLO通常评级低于投资级，其资产负债表和自由现金流较弱，难以应对经济困境，2022 - 2023年利率大幅升至十年高位，使投资组合公司持有债务成本增加，若债务为浮动利率，利率上升会导致利息成本增加，压缩运营利润率并影响盈利能力，因此公司投资组合比无CLO敞口的BDC同行更易受利率变化影响 [10] - 投资组合其余部分为第一留置权和第二留置权债务，在资本结构中优先级较高，违约时偿还顺序靠前，若投资组合公司资产清算，这些债务将优先偿还，投资组合多元化，但主要集中在软件行业，占比38.2%，若该行业低迷或需求下降，可能存在集中风险，其次是商业服务和医疗保健行业，分别占20.6%和16.5% [12] 估值与展望 - 公司作为商业发展公司，股价可能与基础资产实际价值不同，目前股价较净资产值溢价约24%，难以理解溢价合理性，过去十年公司股价更多时候处于折价状态，华尔街认为有较大上涨潜力，但实际存在每股4.75美元的目标价，较当前水平有57%的大幅上涨空间 [13] - 公司投资组合对利率波动极为敏感，疫情后联邦基金利率降至接近零水平时，公司股价迅速上涨，因低利率使借款人更容易获得债务资本，为公司提供更有利的宏观环境，增加可用于扩大投资组合的借款人数，公司依赖债务资本为运营增长提供资金 [14] - 2022 - 2023年利率升至十年高位时，公司股价下跌，债务吸引力下降，借款人数减少，影响投资组合增长，高利率给浮动利率贷款的现有借款人带来更大压力，增加违约可能性，2024年利率保持不变，随着失业率升至4.3%、通胀率降至3%接近美联储2%的目标，以及年底美国总统大选带来的不确定性和波动性，可能促使美联储降息，降息将减轻投资组合公司债务负担，提振CLO股权部分，但会对每股净投资收入产生负面影响 [15] 风险状况 - 非应计项目是衡量投资组合信用质量的重要指标，代表可能严重表现不佳且无法维持债务的投资比例，这些公司不再偿还债务，会减少公司每股净投资收入，截至二季度报告，非应计项目成本总计3980万美元 [16] - 公司有内部评级系统，从1到5级，1级表示表现远超预期的投资组合公司，公司投资组合中无1级投资，5级表示严重表现不佳、预计无法全额偿还债务且已处于非应计状态的公司，目前12.5%的投资组合成本处于非应计状态，33.1%的投资组合需要密切监控，与其他高质量BDC相比，公司风险水平较高，如Capital Southwest非应计率为1.9%、Fidus Investment非应计率低于1%、Ares Capital非应计率为0.7% [18]