文章核心观点 - 泛美白银公司第二季度业绩疲软，但实现创纪录收入，去杠杆化取得进展，随着拉科罗拉达通风基础设施完成，下半年业绩将增强，股价回调超25%是买入机会 [1][25] Q2生产与销售 - 公司Q2白银产量约457万盎司、黄金约22.04万盎司，同比分别下降24%和11%，主要因拉科罗拉达通风受限和多地天气不利，尤其是塞罗莫罗受影响最大，年初至今白银产量落后于指引中点，全年产量将处指引低端 [3] - 黄金产量年初至今约44.33万盎司，略落后于指引中点，下半年雅各比纳金矿预计增产超10万盎司，米内拉佛罗里达和塞罗莫罗金矿产量也将增加，拉科罗拉达通风基础设施7月初完成，采矿率已提升20%，年底有望达2000吨/天 [4] - 拉科罗拉达Q2白银产量约83.5万盎司，同比降27%，因通风受限致银产量下降，通风设施完成后采矿率改善，未来吞吐量和品位将提升，Q2全部维持成本涨至36.05美元/盎司，后续有望降至20美元/盎司以下 [5] - 雅各比纳Q2产量约4.69万盎司，成本1276美元/盎司，产量同比略降、成本上升，按指引中点下半年产量将超10万盎司，成本约1200美元/盎司 [6] - 瓦伦Q2产量约83万盎司，成本7.35美元/盎司，同比大幅下降，因副产品信贷增加和加工精炼费用降低；圣维森特Q2产量约77.4万盎司，成本17.09美元/盎司，同比降低，受益于产量和品位提升 [7] - 塞罗莫罗Q2白银产量约57万盎司、黄金约1.71万盎司，同比分别降5%和38%，全部维持成本涨至20.10美元/盎司，因矿序调整和暴雨影响，公司已升级排水系统，采矿率改善，有望在Q4加速生产 [7] - 埃尔佩农Q2白银产量约85万盎司、黄金约3.6万盎司，白银产量下降因品位降低，受益于副产品信贷和黄金产量增加，全部维持成本1233美元/盎司 [7] 收入与现金流 - Q2公司收入达创纪录的约6.86亿美元，运营现金流同比增长39%至约1.63亿美元，营运资金变动前现金流约2.03亿美元，自由现金流约7300万美元，而2023年Q2为净流出约900万美元 [8] - 过去五年公司运营现金流增长95%，每股收入增长40%，每股运营现金流增长超10%，这得益于银价近乎翻倍和对亚马纳的收购 [9] 成本与利润率 - 公司白银和黄金业务全部维持成本同比分别增长21%和18%，主要因拉科罗拉达和塞罗莫罗业绩不佳，以及多洛雷斯和廷明斯成本上升，但Q2成本低于预期，下半年有望改善 [12] - 因塞罗莫罗和拉科罗拉达成本上升，白银业务全部维持成本利润率仅从7.75美元/盎司增至9.07美元/盎司，利润率从33.0%微降至32.2%；黄金业务全部维持成本利润率从633美元/盎司增至752美元/盎司，但利润率持平于32.1%，低于同行 [14] - 尽管Q2成本同比上升，但随着拉科罗拉达利润率改善和副产品信贷增加，预计下半年业绩将增强，拉阿雷纳矿出售完成后净债务将改善，2024年Q3业绩将更好 [15] 近期发展 - 近期金价上涨对公司有利，黄金价格突破重要底部并创新高，黄金虫指数相对标准普尔500指数有望均值回归 [16][17] - 公司将以2.45亿美元现金出售拉阿雷纳矿和拉阿雷纳二号项目，并获得1.5%的净冶炼回报，若项目实现商业生产还有5000万美元或有付款，这将使公司年底接近净现金状态 [17][18] - 公司净债务已改善至约4.7亿美元，还有进一步剥离资产空间，2024年Q2未回购股票，此前Q1回购约172万股 [18] - 公司股息政策领先同行，2025年下半年股息有望增加，2026年可能大幅提高，保守估计2026年Q2净现金将超4亿美元，届时股息可能达0.6美元/股以上 [19] 估值与技术面 - 公司市值约72.2亿美元，企业价值约76.9亿美元，是估值最高的白银生产商，相对同行具有行业领先的多元化、流动性、较长加权平均矿山寿命和储备基础等优势 [20] - 公司股价对应2025财年运营现金流估值为7倍多，相对历史倍数有较大折扣，相对EV/FCF估值为14倍，较同行更合理，但与其他黄金和金银生产商相比，B2Gold更具吸引力 [21] - 公司股票合理价值为23.90美元，若采用更保守倍数上限，股价可能接近37.50美元，技术面上股价回调至16.80 - 18.00美元区间可能形成更高低点 [23]