文章核心观点 - 净租赁行业在过去几个月表现优于整体房地产市场，利率下降预期推动投资者回归该领域，但行业内不同REITs表现差异大，公司通过分析AFFO历史和收益率利差认为Realty Income目前估值合理，但因收购导致投资组合变化，长期表现有风险 [1][4][21] 净租赁行业现状 - 过去几年净租赁行业受利率上升冲击，股价大幅下跌，如NETL在一年内下跌超25%，近期市场对利率走向预期转变，利率可能在年底前下调，十年期国债收益率下降，推动投资者转向净租赁房地产，7月美联储政策转向使该行业一夜之间上涨近10% [1][4] - 行业内不同REITs表现差异大，Essential Properties Realty Trust和Agree Realty股价两位数上涨，NETSTREIT因资金欺诈表现不佳，Realty Income虽未垫底但年初至今跑输重要同行约10% [5] Realty Income公司概况 - 成立于1969年，从快餐餐厅和托儿所房东发展成为全球最大的净租赁REIT，拥有超15000处房产，业务遍布全球多地，是“月度股息公司”，保持股息增长记录，是股息贵族，目前仍是最大的净租赁REIT和上市REIT之一，持续扩大全球业务 [8] - 企业价值780亿美元，市值521亿美元，房产数量15450处，当前年化股息每股3.16美元，股息收益率5.29%，5年股息增长率3.55% [8] 公司估值方法 - REITs有多种估值方法，如现金流折现法、比较AFFO倍数、考虑收益率与风险等，对于长期REITs如Realty Income，可基于其与十年期国债的关系估值 [9] - 净租赁房地产类似房地产支持的债券，其资本化率随十年期国债收益率变动，Realty Income投资组合加权平均租赁期限为9.6年，接近十年期国债，可通过评估其与十年期国债的当前和历史关系来估值 [9][11] - AFFO是评估净租赁REIT的重要指标，可用于评估股息支付健康状况和确定REIT定价，AFFO资本化率是行业标准，其与十年期国债收益率的关系是该估值方法的基础 [11] 公司AFFO历史 - 过去十年公司企业价值翻倍，AFFO接近翻倍，2014年AFFO每股2.57美元，2024年预计每股4.18美元，增长62%，过去十年AFFO复合年增长率为5%，每年增长率在2% - 9%之间，主要取决于收购活动和市场条件 [12][13] - AFFO每股增长支撑了股息和股价的长期增长，为保持AFFO资本化率不变，AFFO增加意味着股价也需上涨 [14] 收益率利差的重要性 - 收益性资产与十年期国债收益率密切相关，Realty Income等净租赁REIT的AFFO资本化率与十年期国债收益率存在利差，过去十年该利差相对稳定，AFFO收益率在4.7% - 7.0%之间，十年期国债收益率在0.9% - 3.9%之间，利差在2.3% - 4.7%之间，平均利差为3.12% [16][19] - 根据2024年Q2财报指引，公司预计AFFO每股4.18美元，当前股价60美元，AFFO资本化率为6.97%，与当前十年期国债收益率的利差约为3%，与历史数据相符，表明公司目前估值合理 [20] 投资要点 - 公司目前估值合理的结论有局限性，过去表现不代表未来回报，过去五年公司收购了VEREIT和Spirit Realty Capital，虽有财务协同效应，但稀释了投资组合质量，降低了投资级租户租金占比 [21] - 该估值方法的关键风险是公司与十年期国债的关系可能改变，若公司风险状况增加，利差可能扩大，将对股价产生负面影响，目前公司维持“持有”评级，虽仍是行业内规模最大、信用最好的公司，但近期大规模扩张使长期表现面临风险 [21]