文章核心观点 - 公司股价受商品价格疲软、汇率不利变动、业务结构复杂不透明及管理层长期资本配置计划缺乏吸引力等因素影响 ，虽当前估值过低，但很大程度依赖不可预测的商品价格波动 ，投资者需权衡投资价值与复杂性 [1][2] 二季度业绩情况 - 分析公司季度业绩困难 ，公司每季度呈现信息方式不同 ，且有大量会计调整和合并/非合并细节需梳理 [3] - 二季度业绩总体尚可 ，虽乙醇和糖商品价格疲软、产量进展不大、润滑油和天然气销量低迷 ，但Rumo表现出色 [3] - 营收同比增长15% ，环比增长约8% ，其中Raizen同比增长18% ，环比增长约8% ，乙醇和糖销量分别增长19%和26% ，Rumo营收同比增长29% ，其他业务表现较弱 [4] - EBITDA情况复杂 ，Raizen报告的EBITDA下降29% ，调整后增长13% ，Rumo同比增长约49% ，Moove增长约16% ，Compass根据不同算法EBITDA增长18%或42% ，总体按公司调整方法增长15% ，按另一种方法增长达26% [4] 核心SEE价格情况 - Raizen在营收和EBITDA中占比大 ，糖、乙醇和能源市场动态很重要 [5] - 糖价从之前的0.19美元/磅涨至2023年末的0.28美元/磅后回落至约0.177美元/磅 ，期货显示将进一步跌至0.17美元/磅区间 ，巴西乙醇价格从3.08雷亚尔/升降至约3雷亚尔/升 [5] - 糖价下跌使乙醇生产更具吸引力 ，但市场面临供应过剩问题 ，巴西立法机构正尝试将乙醇燃料混合比例从27.5%提高到30% ，预计推动消费增长约4% ，但相关法案进展缓慢 ，最早9月才有决定 [5] 公司结构及投资情况 - 公司存在诸多变动因素和会计复杂性 ，应提供更清晰一致的报告 ，方便投资者了解业务健康状况 [6] - 公司解除对巴西铁矿石公司Vale的股权融资 ，将6600万股转换为直接所有权 ，目前直接持股4.2% ，还有1.4%的看涨期权价差 ，该投资存在争议 ，与公司其他业务协同效应不明显 [6] 公司前景展望 - 公司不是巴西最高效的SEE生产商 ，但SEE业务运营良好 ，若Raizen可直接投资 ，值得考虑 ，Rumo业务有很大改善 ，对物流效率需求大 [7] - 预计公司长期营收增长约3% - 4% ，随着Rumo进一步发展有上行空间 ，EBITDA利润率呈不稳定上升趋势 ，预计今年为13% ，明年超14% ，2026财年约15% [7] - 因业务再投资需求大及商品业务利润率低 ，预计长期FCF利润率维持在低个位数 ，贴现现金流显示公允价值约15美元 ，EV/EBITDA显示更被低估 ，使用4.5倍倍数公允价值超17美元 [7] 总结 - 公司股价可能被低估 ，很多对SEE业务的悲观情绪已反映在股价中 ，Rumo是有吸引力的资产 [8] - 投资者投资Raizen和Rumo需承担公司结构和资本配置/投资理念带来的额外负担和挑战 ，是否值得投资需投资者自行决定 [8]