文章核心观点 - 公司更新对IBM的估值分析，采用股息贴现模型，结合传统价格倍数，认为IBM股票可能被高估，重申“持有”评级 [107] 公司概况 - IBM在全球提供综合解决方案和服务，业务分为软件、咨询、基础设施和融资四个板块 [3] 分析历史 - 2022年12月开始覆盖IBM，给予“持有”评级，认为基于股息贴现模型的估值显示上行潜力有限 [3] - 2023年5月重申中立观点，指出公司盈利能力和效率指标呈下降趋势 [3] 估值更新 股息贴现模型适用性 - 公司处于成熟增长阶段，持续支付并增加股息，最新季度财报显示自由现金流足以覆盖股息支付，表明之前使用的股息贴现模型仍然适用 [4][5] 现金流总结 |指标|QTD 2024|B/(W) YefYr|YTD 2Q24|B/IW0 Yr/Yr| |----|----|----|----|----| |净运营现金流|$21亿| - $6亿|$62亿| - $2亿| |减去：IBM融资应收款| - $9亿| - $10亿|$10亿| - $11亿| |净运营现金流（不包括IBM融资应收款）|$30亿|$4亿|$53亿|$9亿| |净资本支出| - $4亿|$1亿| - $8亿|$2亿| |自由现金流（不包括IBM融资应收款）|$26亿|50.5|$45亿|51.1| |收购| - $2亿|$2亿| - $50.2亿|50.1| |剥离| - | - $0亿|50.7亿|$7亿| |股息| - $15亿| - $0亿| - $31亿| - $1亿| |非IBM融资债务| - $42亿| - $30亿|$11亿| - $74亿| |其他（包括IBM融资净应收账款和IBM融资债务）| - $1亿|$3亿| - $5亿|$6亿| |现金及有价证券变动| - $33亿| - $21亿|$25亿| - $50亿| [6] 必要回报率 - 通常使用公司加权平均资本成本（WACC）作为必要回报率，2022年使用9.25%，目前IBM的WACC在6.4% - 8.2%之间，为保守起见，计算使用8.2% [8] 股息增长率 - 首次分析假设股息永续增长率在2% - 4%，结合9.25%的必要回报率，估计股票公允价值在$93 -$131之间 [10] - 最新股息增长数据显示，IBM各时间段股息增长率大多低于行业中位数和自身5年平均水平 [11] - 考虑股息增长不确定性，创建三种情景：情景一假设股息永续增长率为2%；情景二假设到2030年股息增长率与公司每股收益增长率5.24%一致，之后为2.5%；情景三假设公司能维持长期股息增长率5.45%永续增长，认为前两种情景更现实 [95] 估值结果 - 基于上述输入参数，股息贴现模型显示IBM股票公允价值可能在$116 -$263之间，$263过于乐观激进 [107] 传统价格倍数 - IBM的各项估值指标与自身历史值和行业中位数对比，股票相对于行业有折价，但远高于公司自身5年平均估值，认为业务改善不足以支撑倍数大幅扩张 [103][104] 财务亮点 - 2Q24关键指标超预期，创新投资推动强劲有机增长，生成式AI业务订单超$20亿，运营杠杆和生产力举措体现在利润率表现上，上半年自由现金流同比增加$11亿 [105] - 2024年预期收入按固定汇率计算实现中个位数增长，运营税前利润率提高超0.5个百分点，自由现金流提高到超$120亿 [105] 投资建议 - 公司认为IBM适合纳入股息 - 股息增长投资组合，但当前价格不适合新开仓位或增持，重申“持有”评级 [106][107]