文章核心观点 - 尽管上半年业绩未达预期，但公司具备推动长期营收增长的条件，利润率改善有望带动盈利增长，加上适度股息，以相对较低市盈率来看，股票能为投资者带来可观两位数回报，维持“买入”评级 [2][10] H1业绩未达预期 - 公司有机营收增长算法本应是销量和价格/组合实现低个位数增长，最终实现中个位数销售复合年增长率，但新冠疫情和通胀打乱节奏，2024年上半年数据低于卖方预期 [3] - 上半年总合并销量为1.334亿百升，低于共识约2.5%；啤酒销量有机增长2.1%，低于预期约130个基点；亚太地区有机啤酒销量增长6.9%，低于共识约140个基点 [3] - 净收入为148.1亿欧元，同比增长约2%，但低于共识约3.8亿欧元；有机净收入增长约6%，低于预期约170个基点；基础营业利润为20.8亿欧元，同比增长约12.5%，低于共识约70个基点 [4] - 管理层收紧全年展望，预计2024年有机息税前利润增长在4% - 8%之间，分析师期望高端区间有更多上行空间 [4] 利润率仍有提升空间 - 公司拥有优质高端啤酒组合，上半年高端啤酒销量增长超5%，喜力品牌啤酒销量增长超9%；近三分之二啤酒销量和息税前利润来自发展中市场，有高于平均水平的增长潜力 [5] - 上半年基础营业利润率为14%，较疫情前水平低约160个基点，但同比上升约60个基点；营销和销售费用占收入比例低于疫情前，公司有成本节约计划，且在高通胀后毛利率有改善空间 [5] - 2023年包装、原材料、能源、水和运输成本占销售额比例高于疫情前，拖累公司利润率；2023年毛利率为53.5%，较2019年下降约670个基点，长期有望改善 [5][7] 估值情况 - 美国存托股票目前每股略高于45美元，相当于基于当前美元/欧元汇率的共识基础每股收益的约17倍；卖方分析师预计到2027年每股收益将实现两位数复合年增长率，加上约2.1%的股息，即使市盈率不变，股票也能为投资者提供低两位数年化回报，当前市盈率较疫情前平均水平低约20% [8] - 市场共识预计2024年息税前利润约为46亿欧元，隐含倍数约13.5倍，较疫情前平均水平（约16倍）有较大折扣；约2.3倍息税折旧摊销前利润的杠杆率处于公司历史区间低端，回购和/或小规模并购可能提升中期每股收益 [9]