文章核心观点 - Banco do Brasil (BDORY) 的2024年第二季度业绩符合年度指引，尽管分析师对其增加的拨备、农业部门的挑战以及持续的利润率下降表示担忧。长期来看，公司似乎在巴西市场具有强大的增长潜力，尤其是在农业和商业领域。尽管面临巴西雷亚尔贬值的风险，但公司仍被认为是长期持有的机会，当前价格被认为是买入的好时机 [1][10][17] 2Q24 业绩 - 公司2024年第二季度业绩显示健康的账面增长，尽管利润率（包括毛利润率和净利润率）有所下降。巴西利率下降的影响正在显现，公司试图通过账面增长（即杠杆）来抵消利润率的下降 [2] - 账面增长：公司承诺全年账面增长8%，上半年增长13%。大部分增长来自农业（17%）和商业贷款（13%），而个人贷款增长低于整体账面（6%）。这并不奇怪，因为BDORY主要是一家商业银行，专注于农业和商业部门的补贴信贷 [2] - 利润率压缩：尽管毛利润和净利息收入有所增加（毛利润增长16%，净利息收入增长12%），但结果仍然令人担忧。同比增长是基于去年同期的低基数，而环比来看，利润率下降，尤其是客户利润率 [2] - 利率下降：自2023年第三季度以来，客户净利息收入的下降与巴西基准利率的下降相吻合。由于BDORY的部分资金来源对联邦利率不敏感，因此在利率下降时会导致利润率压缩，而在利率上升时会扩大利润率 [5] 农业部门 - BDORY是巴西农业贷款的无可争议的领导者，市场份额达到60%。大部分贷款以政府补贴利率提供。分析师担心农产品价格下跌（主要是巴西的主要作物玉米和大豆）可能导致该账面上的违约增加 [7] - 银行认识到一些借款人正在尽可能延长还款期限，以避免以当前价格出售他们的收成。然而，银行相信他们将需要支付以获得下一季的融资 [7] - 从历史上看，BDORY的农村信贷拨备率通常很低。尽管2016年至2019年间拨备有所增加，但这与农产品价格无关（2013年至2016年间农产品价格已经很低）。拨备增加更多与2016年至2021年间的巴西经济衰退有关。目前，拨备率较低但正在增长，银行正在向上调整，但这似乎不太可能长期成为问题 [8] 长期分析 - 公司被认为是巴西运营最好的银行之一。在农业和商业领域，基于其在补贴信贷方面的优势，公司具有非常强大的地位。即使在金融危机、巴西经济衰退和疫情期间，公司也保持了较高的ROE水平 [10] - 高ROE：巴西银行的一个特点是即使在困难时期也具有高盈利能力。BDORY也不例外，是同行中表现最好的之一 [12] - 高效运营：尽管是一家国有控股银行，BDORY在巴西银行中拥有最佳的运营效率，以效率比率衡量 [12] - 抵御金融科技：传统巴西银行面临的一个普遍看跌论点是金融科技将通过更好和更便宜的服务侵蚀其保护领域。但BDORY的情况并非如此，其业务中心围绕农业和商业的补贴利率贷款。补贴利率由政府提供，使BDORY能够保持客户主导地位，尽管在补贴贷款上赚得不多，但提供其他服务 [13] 账面增长 - 公司持续增长其账面规模，部分原因是巴西经济的货币化。巴西雷亚尔资产从2014年的1.2万亿雷亚尔增长到2023年的2.2万亿雷亚尔（增长84%，年均增长7%）。同期，巴西的M3货币供应量增长了130%。问题在于，这种货币化被货币贬值所抵消。以美元计算，BDORY的资产基本持平 [14] 估值和贬值风险 - 目前，BDORY的市净率为0.9。与16.5%的周期平均ROE相比，银行提供的股本回报率为18%。即使将平均回报率降至周期中的最低水平12%，市净率为0.9时的回报率仍为13%。这些数字具有吸引力 [15] - 此外，还需要考虑贷款账面增长的7%年均增长率。然而，必须考虑到巴西雷亚尔贬值的风险。过去十年中，雷亚尔的持续贬值抵消了BDORY在本地货币中的所有资产增长。因此，这种增长来源不应包括在回报比较中 [16] - 总体而言，考虑到BDORY在其市场中的强大地位、高效的管理和一致的ROE数字，13%至18%的回报率对投资者具有吸引力。因此，公司当前价格被认为是买入的好时机 [17]