投资论点 - Virco Manufacturing Corp 受益于新冠疫情后供应链格局的变化 [2] - 美国学校采购流程的两个特点——极度季节性和高价格/立方英尺门槛——为公司构筑了护城河 [2] - 这使得公司能够显著增长收入和盈利能力，但市场尚未认识到这一命运转变，创造了投资机会 [2] 公司背景与行业概况 - Virco 是美国从学前班到12年级市场中最大的可移动教育家具和设备制造商和供应商 [3] - 创始家族仍持有超过30%的流通股 [3] - 公司拥有垂直整合的业务模式，包括230万平方英尺的美国制造和分销基础设施 [3] - 美国学校家具市场是一个成熟市场，2022年市场规模估计为19亿美元，预计从2023年到2030年将以55%的复合年增长率增长，到2033年达到342亿美元 [3] - 基于此市场数据，估计Virco的市场份额约为12% [4] 竞争优势（护城河） - 极度季节性表现为60%的交付发生在6月至8月，订单高峰在6月，发货高峰在7月，这种短订单交付周期对基于长供应链的进口模式构成压力 [6] - 价格/立方英尺门槛是评估家具运输和存储成本效益的指标，在过去的20年里，这一门槛已经增长了两倍 [7] - 高运输成本（如图2所示的集装箱运价指数）是推动该门槛上升的部分原因，如果运费持续高企，将维持Virco的竞争优势 [7] 经营趋势与财务表现 - 公司业绩以2022年为分水岭，收入自2015年呈上升趋势，但在2022年后增长加速 [8] - 税前利润在2022年出现显著突破，之后大幅增长，2024年的毛利率已高于2015年水平 [8] - 过去十年，平均投资资本回报率为7%，平均净资产收益率为6%，仅能维持股东价值 [9] - 2022年后的收入和回报改善似乎主要由外部供应链变化驱动，而非内部运营效率提升 [9][11] - 现金转换周期持续恶化，资本效率（收入/总动用资本）变化不大，库存周转率仍低于2015年水平 [11] 同业比较 - 在同行中，Virco的2024年收入规模较小，但收入增长表现较好 [12] - 在2022年之前，Virco在盈利能力、效率和价值创造指标上表现落后，但在过去两年中，其在所有指标上均超越了同行 [12] 财务状况 - 从2015年到2024年，10年中有8年经营活动现金流为正，期间产生5900万美元经营现金流，净收入为4700万美元，现金转换比率合理 [13] - 截至2024年4月，债务资本比为13%，低于2020年的42%高点，也低于家具/装饰行业32%的平均水平 [13] - 负面因素包括：截至2024年4月底，现金及短期投资仅为64万美元；过去10年平均再投资率高达92%，意味着大部分税后营业利润用于支撑增长；资本分配计划不佳 [14][15] 估值分析 - 采用单阶段公司自由现金流模型进行估值，关键假设包括：基准收入取2023和2024年平均值（25亿美元），贡献边际和资本周转率取2022至2024年平均值 [19][22][25] - 增长率为4%（基于GDP增长率），再投资率由此推导为27% [23][25] - 计算得出每股内在价值为21美元，相较于2024年9月3日的市场价15美元，存在40%的安全边际 [22][25] - 加权平均资本成本取多家来源的平均值，约为72% [26] 总结与机会 - 公司所处的市场是成熟市场，但近几年的供应链变化使其达到一个临界点，能够增长收入并实现高盈利 [16] - Virco 凭借其地理位置和时机，受益于学校采购周期和高价格/立方英尺门槛，导致收入和利润率增长，并在过去两年左右的表现超越同行 [17] - 公司近年来的优异表现更像是一次性的意外之财，并非源于运营和资本效率的改善 [18] - 市场尚未认识到公司业务命运的改变，从“雪茄烟蒂”投资角度看，Virco 是一个投资机会 [32]