文章核心观点 - 目前对Pagaya公司股票进行投资，潜在回报与可控风险之间的平衡极为有利，未来一年该公司股票有望产生显著的正阿尔法收益 [2] 行业现状 - 过去一年多，金融科技行业投资体验不佳，利率上升、AI模型训练和数据不足、新冠疫情影响消费者行为等因素导致行业估值异常 [2][3] - 宏观经济数据和美联储官员言论显示，金融科技股票本应处于理想投资环境，但市场情绪并非如此 [3] 公司背景 - Pagaya起源于以色列，最初为金融机构提供AI贷款审批服务，后通过SPAC上市，股价经历大幅波动 [4] - 2024年初，公司进行1比12反向拆股，将总部迁至纽约，按美国公认会计原则提交财报，吸引美国机构投资者，股票纳入罗素2000指数 [4] 商业模式 - 公司采用双边商业模式，一方面与31家贷款发起合作伙伴合作，评估和承销贷款并收取费用，目标是每年新增2 - 4家主要金融机构合作伙伴，2024年已超额完成目标；另一方面，为120家机构投资者提供ABS贷款，投资者提前购买待创建的贷款池，公司收取费用 [4] - 公司需对出售的ABS保留5%的风险投资，上季度投资超9亿美元，部分资金通过直接借款和ABS资产担保借款解决 [4] - 上季度，公司与Castlelake达成10亿美元个人贷款远期流量协议，无风险保留要求，还完成首次结构化过手融资，有机会通过私人基金筹集资金 [4] 业务构成 - 公司活跃于消费贷款的四个领域，个人贷款占收入约60%，盈利能力强；汽车贷款占比约15%，市场规模是个人贷款的3倍以上；POS贷款占比10% - 15%；剩余业务为投资者拥有并出租的单户住宅融资和管理，业务量季度波动大 [4] - 未来一年多，汽车贷款和POS贷款业务量增长可能最大，新合作伙伴业务量增长需较长时间，公司贷款申请转化率不到1%，与Upstart形成差异 [4] 最新财报 - 第二季度，公司网络交易量增长19%，总营收增长28%，调整后EBITDA增长近3倍，均超预期 [5] - 公司提高总营收和EBITDA预期，网络交易量增长受公司策略影响，而非需求不足 [5] - 费用收入减去生产成本（FRLPC）指标表现强劲，占网络交易量的4.2%，高于预期，主要由个人贷款业务推动，公司提高FRLPC比率预测至3.5% - 4.5%，是EBITDA改善的主要因素 [5][6] - 核心运营费用占营收比例从28%降至22%，公司裁员预计未来一年节省2500万美元运营成本，还有其他成本节约措施 [6] - 公司与汽车贷款机构合作，未来6 - 12个月FRLPC成本可能上升，还宣布与两家前五大银行的POS贷款合作，成为万事达卡Engage计划的独家POS/信用评估合作伙伴 [6] - 本季度公司在提高资本效率方面取得进展，包括与Castlelake的远期流量协议、ABS获得AAA评级、FRLPC增长使资金需求得到满足，资金风险提前消散 [6] - 公司尚未完全实现费用和资本需求的自给自足，预计2 - 3个季度可实现，ABS的AAA评级有望提高资产利差，验证公司模型准确性 [6] - 财报瑕疵是公司对前期ABS和整笔贷款资产计提5800万美元市值计价费用，反映早期贷款违约率和还款情况不佳，但近期贷款表现良好 [6] - 公司收购Theorem资产管理公司，有望产生协同效应，为公司寻找资本合作伙伴提供帮助 [6] 增长机会 - 预计明年公司网络交易量将增长25% - 30%，主要驱动力为汽车贷款和POS贷款 [7] - 汽车贷款市场规模大，公司在该领域采取保守策略，新合作将按节奏推进 [7] - POS贷款是公司增长热点，银行和金融机构倾向外包该业务，公司有相关经验，与Klarna合作贷款量翻倍，Elavon合作将于第四季度上线，还在引入另一家前五大银行，预计未来几年POS贷款占比超30% [7] - 公司还开发了预筛选产品等其他业务 [7] 竞争对比 - 与Upstart相比，Pagaya不直接向消费者放贷，调整后EBITDA盈利，能提前为贷款提供资金，具有更大灵活性 [9] - 两家公司在个人和汽车贷款领域有竞争，但Pagaya通过金融机构合作，Upstart主要通过直接渠道，Pagaya的POS贷款业务是重要增长驱动力，Upstart未进入该市场 [9] - 两家公司在房地产贷款领域均未将其作为重点，但利率下降可能带来机会，Upstart的房屋净值产品有增长潜力 [9] - Pagaya营收和贷款处理量更大，Upstart在远期流量合作方面领先，目前开始利用合作减少自身资产负债表的贷款资金 [9] - Pagaya的ABS获得AAA评级，表明其模型有效，Upstart称最新模型有显著改进 [9] - Pagaya的策略更有可能实现高增长和高效益，目前估值远低于Upstart，而Pagaya已实现盈利且持续增长 [9] 投资风险 - 金融科技行业和Pagaya股票易受经济放缓影响，市场担心违约率上升和贷款需求下降，但公司认为可根据数据快速调整，且公司贷款审批严格，借款人平均收入较高 [10] - 公司的获客率和FRLPC利润率接近预期上限，可能因贷款来源结构变化而波动，目前仅宣布一家远期流量合作伙伴，需再达成2 - 3笔合作以提高资本效率 [10] - 公司股票受遗留股东影响仍有波动，对新闻反应异常 [10] 公司估值 - 公司股票估值长期被低估，预计未来四个季度营收11.1亿美元，仅比当前营收增长率高11%，远期EV/S为0.8倍，已产生自由现金流，预计未来四个季度自由现金流利润率为8%，复合年增长率为26%，股价较同类公司平均水平低超40% [11] - 公司估值受次级贷款误解、SPAC出身、与Upstart股价关联、资本需求和稀释担忧等因素影响 [11] 投资建议 - Pagaya公司通过AI模型为资本和贷款合作伙伴提供有效解决方案，资本需求担忧缓解，盈利能力提升，运营费用下降 [12] - 尽管当前金融科技行业不受投资者青睐，但未来利率下调可能改变市场情绪，预计未来一年公司股票将产生显著正阿尔法收益 [12]