文章核心观点 - 公司对惠普公司维持持有评级，因其盈利前景不确定，尽管商用PC业务表现强劲，但宏观背景不明、打印业务缺乏增长催化剂且面临竞争压力、库存水平高企 [2][9] 3Q24业绩更新 - 8月28日公布的3Q24营收为135亿美元，个人系统业务营收94亿美元，打印业务营收41亿美元，营收略高于市场共识预期，但EBIT利润率为8.1%，低于预期50个基点，EPS为0.83美元，低于预期的0.86美元 [3] 个人系统业务 - 个人系统业务增长加速符合公司此前观点，即惠普将受益于PC替换周期，但复苏力度令人失望，5%的同比增长主要由商用PC业务推动，商用PC出货量增长6%、营收增长8%，而消费PC出货量下降6%、营收下降1% [4] - 商用PC替换周期将持续，各领域均有增长，且Windows 10停止支持对商用领域的积极影响更显著 [4] - 消费PC业务前景不佳，消费者倾向长时间使用现有PC、可自由支配支出环境不利、AI PC需求存疑，预计消费PC出货量短期内仍将疲软，可能拖累个人系统业务增长 [4][5] 打印业务 - 打印业务连续11个季度营收下滑，本季度需求疲软且地域组合不利，由于打印需求结构性逆风未变、供应收入持续下降，预计该业务营收将继续下滑 [6] - 3Q24利润率降至17.3%，为过去11个季度最低，主要受日元疲软导致的竞争定价压力影响，若日元持续疲软、营收因需求逆风继续下降，EBIT利润率短期内将继续承压 [6] - 公司计划到2025财年通过简化产品组合、数字化转型和自动化实现16亿美元成本节约，目前进展顺利，有望实现打印业务长期利润率目标上限，但成本削减并非可持续的保利润方式，只要需求不恢复，打印业务盈利就会持续承压 [6] 资产负债表 - 3Q24资产负债表上的库存水平升至约78亿美元，为过去2年最高，库存天数创历史新高，公司称是为战略组件预采购和4Q24更高产品销量做准备，但鉴于整体需求前景不佳，此举可能导致公司为清理库存而降价，进而对利润率造成压力 [7] 估值 - 公司认为商用PC业务的增长动力不足以克服其他负面因素，且市场已将惠普的远期PE倍数从3月的约8.5倍上调至9.5倍，高于过去5年交易区间（7.5倍至9.4倍），若营收下降、利润率继续下滑，估值倍数可能从当前的9.5倍降至8.5倍 [8]