文章核心观点 - 利率环境变化和近期股息削减使黑石抵押信托前景受关注，公司市值半年内跌约10%，虽有价格账面折扣和诱人股息率，但信贷拨备增加、净利息收入降低和系统性挑战或阻碍其总回报前景，可能出现回撤 [1][17] 公司概况 - 黑石抵押信托通过投资抵押贷款创收，主要投资高级浮动利率抵押贷款，业务地域覆盖美国、欧洲、英国和澳大利亚，资产类别涵盖多户住宅、核心商业和非核心商业地产 [2] - 公司注重投资高质量抵押贷款，也涉足次优抵押贷款以获取超额回报 [3] - 公司大部分回报来自利息收入，市场价格在利率波动环境下易突变 [4] 面临挑战 利率与还款风险 - 可变利率抵押贷款价格和利息成分相关，利率下降时现有借款人再融资会使抵押价格和债券利息成分降低，公司主要运营地区今年以来抵押贷款利率下降，虽还款情况良好，但后续提前还款可能增加，美国利率政策转向和欧元区货币政策变化也会推动提前还款增加 [5] - 公司今年上半年有3.85亿美元不良贷款解决方案，若再次出现大量不良贷款可能迫使再融资，增加提前还款风险 [5][6] 信用风险与收益下滑 - 公司二季度净亏损，每股亏损0.35美元，净利息收入下降，信贷损失拨备同比增长超五倍至1.524亿美元是亏损主因 [6][7] - 公司55%的办公物业被列入“观察名单”或受损，导致准备金项目增加，与商业抵押贷款行业整体担忧一致，二季度商业抵押贷款拖欠率从0.82%升至1.42%，利率政策转向可能使企业信用风险溢价上升 [8][9] - 不确定的信贷环境、较高的拖欠率和特定投资组合问题可能导致2024年末增加拨备，且抵押贷款利率下降，公司净收入难以反弹 [10] 抵押品与流动性风险 - 美国、欧洲和澳大利亚出现通缩，利率下调难以立即实现再通胀，2024年末和2025年初抵押品估值可能下降，名义回收率降低，虽公司流动性与贷款价值比稳健，但回收率下降和贷款违约可能性增加可能导致流动性需求上升 [10] 股息与估值 股息削减 - 公司二季度股息削减25%至每股0.47美元，虽管理层宣布1.5亿美元股票回购计划，但仍反映出长期盈利水平，且因基本面挑战可能进一步削减股息 [12] 估值情况 - 公司市净率为0.80，通常折价交易，同行如装甲住宅、彭尼麦克抵押投资信托和红木信托也有类似比率，绝对和相对价值有限，价格账面或价格与净资产价值倍数是评估抵押房地产投资信托估值前景的审慎指标 [13] 风险回报指标 - 公司夏普比率为正，经波动率调整后的回报值得称赞，但存在超额峰度和负偏度，易受尾部风险影响，下行捕获比率超过上行捕获比率，偶尔会出现长期回撤 [15] 分析局限性 - 分析存在主观性，债券市场不可预测，预测抵押房地产投资信托轨迹有一定主观性 [16] - 公司有独特特征，评估系统性环境与前景关联前需考虑这些特征 [16] - 估值部分强调市净率，其他估值技术可能得出不同结果，应考虑不同指标避免偏差 [16]