文章核心观点 - 公司是一家优秀企业，过去几年运营利润率、资本效率和回报率均在增长，当前股价被低估，是投资机会 [2] 背景 - 2024年5月公司股价为23美元/股，当时认为虽公司优秀但安全边际不足，如今股价降至18美元/股，需重新评估 [3] - 公司是拖车和液体运输系统的领先生产商，将自身重新定位为“运输、物流和分销行业互联解决方案的领导者” [3] - 公司为周期性企业，2017 - 2024年营收复合年增长率为3.8%，行业预计呈低个位数增长 [3] - 此前评估公司财务状况良好，从当前偿债能力和流动性来看，这一观点不变 [3] 估值模型参数 - 估值模型有三个关键参数，分别为营收、代表运营效率的贡献利润率和代表资本效率的资本周转率 [6] 营收 - 对周期性公司估值应基于周期内表现，2017 - 2024年至少涵盖一个峰到峰周期，预测营收时假设2017 - 2024年平均营收为基础营收，且营收将以4%的复合年增长率永续增长 [7] - 2024年业绩可能低于2023年，但仍远好于2017年，且2023年生产者价格指数上涨使公司平均单位售价提高，2024年该指数降低，营收下降属正常 [7][8] 效率 - 公司曾有提高运营和资本效率的记录，但当前估值采用2017 - 2024年平均贡献利润率和资本周转率，因其他运营和资本效率指标结果不一 [10] - 运营效率方面，运营利润率和资产回报率有所改善，但库存周转率下降，运营费用比率变差 [10] - 资本效率方面，毛利润率、资本周转率和资产周转率呈改善趋势，但现金转换周期恶化，从2017 - 2024年看，改善趋势多于恶化趋势 [10] 增长 - 2017 - 2024年平均投资资本回报率（ROIC）为14.6%，营收复合年增长率为3.8%，由此得出再投资率为26.0%，但实际再投资率为40.2%，说明公司再投资效率不高，估值采用基本增长方程计算再投资率 [11] 估值 - 采用三种估值方法判断公司是否被低估，分别为基于单阶段自由现金流模型的内在价值法、收购者倍数法和自由现金流收益率法，三种方法均显示公司股价被低估 [12][13] - 内在价值法得出每股收益价值为27美元/股，收购者倍数法中小于6被认为股价便宜，自由现金流收益率法目标是高于无风险利率的两倍 [13] 风险与局限性 - 收购者倍数和自由现金流收益率基于历史平均数据，但周期性公司业绩模式会重复，这些数据可能比初创或成长阶段公司更可靠 [18] - 估值模型中再投资率采用基本增长方程计算，实际历史再投资率远高于此，采用多阶段模型将再投资率从40%降至基本水平，内在价值从27美元/股降至26美元/股，影响不显著 [19][20] 结论 - 虽2024年营收低于2023年，但属周期性表现，2017 - 2024年多数指标呈改善趋势，偿债和流动性指标无显著变化，公司仍是优秀企业 [24] - 采用单阶段自由现金流估值模型得出内在价值为27美元/股，安全边际超30%，收购者倍数和自由现金流收益率也表明公司股价被低估，是投资机会 [24][25]