文章核心观点 - 家得宝凭借强大护城河和可靠市场，是值得长期投资的标的，虽股票可能高估近6%，但护城河和市场机会比估值更重要，给予持有评级 [1] 投资论点 - 家得宝护城河源于规模、大量零售店布局和高资本密集型业务的进入壁垒，消除了被颠覆的可能性 [1] - 美国房屋老化和新建房屋需求将支持公司营收增长，运营杠杆和运营效率提升将加速自由现金流增长，适时的股票回购将进一步提高每股自由现金流 [1] - 部分投资者认为家得宝因门店数量无增长而缺乏增长机会，但这是成熟业务的标志，公司可通过多种方式将大量自由现金流返还给股东 [1] 业务增长周期 - 家得宝处于业务增长周期的资本回报阶段，专注于自由现金流生成 [2] - 公司要在资本回报阶段生存和繁荣，护城河和市场持久性至关重要，家得宝具备这两点，这也是其股票常以溢价交易的原因 [2] - 尽管家得宝门店扩张停滞，但仍能为股东带来回报，其股票表现优于标普500指数 [2] 护城河的重要性 - 寻找护城河时，需关注稳定或扩大的毛利率和至少一项可持续竞争优势，家得宝的规模优势使其成为低成本家居改善和生活方式产品供应商 [4] - 公司每平方英尺销售额增长源于运营效率提高、产品线扩展和全渠道业务增长，电子商务使现有门店成为本地配送中心，推动每平方英尺销售额9年复合年增长率达6.2%，而门店总数复合年增长率仅为0.3% [5] - 家得宝过去二十年毛利率保持稳定，虽目前处于2004年以来最低水平，但其他利润率指标有所扩大，公司可能维持或继续扩大自由现金流利润率 [6] - 家居改善行业进入壁垒高，即使亚马逊也难以在该领域取得重大突破，家得宝和劳氏市场地位越稳固，新进入者和小竞争对手越难与之竞争 [7][8] 市场机会：长期展望 - 家得宝有良好的长期市场机会，美国房屋老化是其持续增长的重要驱动力，约8500万独栋单户住宅中约一半房龄超过43年，这些房屋未来几十年需要维修或更换 [9] - 随着房屋老化，维护和装修成本增加，特别是房龄超过20 - 30年的房屋，成本加速上升，目前约40%的自有住房房龄超过50年，约三分之二房龄超过30年 [10][14] - 不同地区房屋老化程度不同，房龄较老地区的房屋装修需求将增加，包括重建和新建社区，家得宝作为最大供应商，仅占17%市场份额，仍有提升空间 [14] 盈利能力和自由现金流 - 家得宝的运营杠杆使其自2014财年以来自由现金流复合年增长率达10%，每股自由现金流复合年增长率达13.6%，自2014年以来自由现金流利润率扩大了280个基点 [15] - 1994 - 2023年，公司运营利润率从7.9%提高到14.2%，净利润率从4.8%提高到9.9%，EBITDA利润率从8.8%提高到16.3%，2001年实现自由现金流为正，2023年自由现金流利润率达11.8% [15] 估值 - 家得宝以25倍的滚动和远期市盈率溢价交易，除滚动市现率外，几乎所有指标均高于其5年平均水平，Seeking Alpha给予其估值评级为D [16] - Seeking Alpha预计公司未来两年收入增长率仅为1.15%，但每股自由现金流增长率为12.7% [18] 现金流折现分析 - 基本情况：预计第一年每股自由现金流增长率低于Seeking Alpha预期，第2 - 5年为8%，第6 - 10年为10%，永续增长率为3.0%，概率权重为65% [20] - 乐观情况：预计第1年自由现金流增长率为10.0%，第2 - 5年为12%，第6 - 10年为10.0%，终端增长率为3.5%，概率权重为20% [21] - 悲观情况：预计第1年自由现金流增长率为4.0%，第2 - 10年为5.0%，终端增长率为2.5%，概率权重为15% [21] - 所有情况均使用10%的折现率，考虑到公司长期债务，每年减少20亿美元自由现金流，分析显示股票可能高估约5.7% [21] 风险 - 消费者减少大额购买、经济衰退或盈利不佳可能在短期或中期对股票产生重大影响，股票溢价交易使其易受负面消息和宏观经济担忧影响 [22] - 债务是风险之一，但公司每年产生近170亿美元自由现金流，可在不到四年内还清长期债务，偿还债务也是一种股东回报形式 [22] 结论 - 基于投资论点和对公司维持护城河及推动自由现金流增长能力的信心，股票小幅高估不是卖出理由，计划长期持有股票并在投资论点成立时增加持仓，给予家得宝持有评级 [23]