文章核心观点 - 市场对杠杆存在误解，单纯关注杠杆指标而忽视基本面导致房地产投资信托基金（REITs）定价错误，基本面才是决定投资风险和回报的关键因素 [1][9][12] 杠杆误解及案例分析 - 投资者倾向将资产负债表上的债务视为达摩克利斯之剑，金融危机后对房地产杠杆的负面看法持续至今，低负债REITs交易溢价高于高负债REITs [1] - 以Vornado（VNO）和NexPoint（NXRT）为例，说明债务规模并非风险的主要决定因素，VNO是低负债的优质办公REITs，NXRT是高杠杆的公寓REITs，市场最初关注杠杆规模而忽视基本面，疫情后NXRT因现金流稳定成为投资赢家，VNO因现金流下降和资产价值崩溃而亏损 [1][3][5] 杠杆作用机制 - 债务通过利差、困境临界点和变化放大三种途径影响公司回报，正常情况下杠杆利差为正，高杠杆公司应具有更高收益 [6] - 困境临界点主要包括契约、覆盖率和流动性，契约因债务工具而异，利息费用覆盖率是重要指标，资本市场感知公司困境时会限制其流动性 [6] - 资产价值变化放大机制在房地产行业更为明显，如VNO因办公资产价值下降，债务与企业价值比率从40%多升至80%，而NXRT因公寓资产价值上升获得强劲回报 [6][7][8] 杠杆与基本面的六种情景 - 按从好到坏的顺序为高杠杆和强基本面、低杠杆和强基本面、高杠杆和一般基本面、低杠杆和一般基本面、低杠杆和差基本面、高杠杆和差基本面，基本面较好时高杠杆表现优于低杠杆，基本面较差时杠杆才危险 [8][9] 市场定价错误案例 - Plymouth Industrial（PLYM）相对于同行工业REITs有大幅折价，因其杠杆率显著高于行业，但工业基本面良好，杠杆可能放大资产价值增长，类似2015年的NXRT [10][11] - 自存储REITs因资产负债表良好受市场喜爱，但基本面不佳，如入住率下降、租金下降和新供应增加，即使杠杆适度也会放大损失，类似2015年的Vornado [11][12]