文章核心观点 - 2024年11月6日，Select Medical宣布向股东特别分发分拆业务Concentra的股票，分发将于11月25日进行，股东每持有一股Select Medical股票将获得约0.806971股Concentra普通股，交易对美国联邦所得税免税；分析师对Concentra维持持有评级，目标价21美元，对Select Medical（合并）维持买入评级，目标价44美元 [1][6][12] 交易概述 - 2024年1月3日，Select Medical宣布可能分拆Concentra业务单元，3月14日向美国证券交易委员会提交保密草案注册声明；7月14日，Concentra提交招股说明书，以23.50美元的发行价发售2250万股普通股，7月25日在纽约证券交易所上市，发行股份占总股本18.93%，Select Medical持股81.07% [7][8] - 分拆后，Select Medical股东保留现有股份并按比例获得Concentra股票，交易对美国联邦所得税免税；Concentra与Select Medical签订过渡服务协议，Select Medical为其提供行政服务；Select Medical获得全部首次公开募股净收益，用3亿美元偿还现有债务 [9][10] - 此次发行的主要账簿管理人是J.P. Morgan、Goldman Sachs & Co. LLC和BofA Securities，其他联合账簿管理人包括Deutsche Bank Securities等多家公司 [11] 分拆详情/时间线 - 记录日期为2024年11月18日 [2] - 拆分比例为股东每持有一股Select Medical股票将获得约0.806971股Concentra普通股，占Concentra已发行股份约81.7%，共计1.041亿股 [3] - 从2024年11月20日开始，Select Medical和Concentra将以“发行时”的方式交易，至11月25日分发日收盘结束，期间Select Medical代码为“SEM WI”，Concentra为“CON WI” [4] - 2024年11月20日至11月25日的发行时交易中，Select Medical普通股将包含“到期票据”，购买者有权在分发时获得Concentra股票 [4] - 2024年11月26日起，Concentra和Select Medical将在纽约证券交易所恢复常规交易，Select Medical代码为“SEM”，Concentra为“CON” [5] - 交易对美国联邦所得税免税 [5] 交易理由 - Select Medical是美国医疗保健领域关键参与者，运营四个主要业务板块，2023财年各板块对收入贡献分别为：重症康复医院35.5%、康复医院14.7%、门诊康复17.8%、Concentra 27.6% [13] - 分拆Concentra业务旨在建立两个独立的上市公司，优化资源分配，实现股东价值最大化；Concentra自2017年以来复合年增长率达9.3%，调整后EBITDA利润率从2017财年的15.6%提高到2023财年的19.7%，分拆有望提升公司整体估值，交易资金用于偿还债务 [14][15] 投资论点 Select Medical - 是核心市场领先运营商，截至2024年9月30日，业务覆盖46个州和哥伦比亚特区，运营106家重症康复医院、34家康复医院、1925家门诊康复诊所和549家职业健康中心，多元化业务组合有助于吸引患者和员工、开展营销和协商付款合同 [16] - 老龄化人口将推动需求增长，随着婴儿潮一代老龄化，对康复和长期护理等医疗服务需求预计上升，公司服务能满足老年人需求 [17] - 有成功整合和收购经验，1997年至2023年完成多项重大收购，通过集中运营和管理提高业务运营绩效，医疗行业分散为其提供更多收购机会 [18] - 劳动力短缺构成运营挑战，2023财年工资和福利与收入比率降低，但重症康复医院部门招聘高技能护理人员困难，可能需使用更昂贵临时人员和支付额外费用，导致员工流动率上升、工资压力持续和运营中断 [19] - 支付系统改革可能影响盈利能力，医疗保险计划的重大变化影响了公司服务的报销可用性、方式和费率，门诊康复部门受影响最大，2024年6月调整后EBITDA利润率从10.8%降至9.1%，2023财年医疗保险服务收入约占公司收入的23% [20] Concentra - 是美国职业健康服务领域主导企业，截至2024年9月30日，在45个州运营549家独立职业健康中心和156家雇主现场健康诊所，约1.1万名员工和附属医生每天支持超5万名患者 [21] - 优质服务带来积极临床结果，专注于降低索赔成本、减少索赔天数和提高员工生产力，临床专业人员经验丰富且经过专业培训，临床分析部门支持持续临床改进 [22] - 客户关系多元化，截至2023年12月31日，与约20万家雇主合作，包括100%的财富100强公司和约95%的财富500强公司，支持约40万个雇主地点，自2014年以来雇主客户数量增加约40%，客户涵盖多个行业 [23] - 创新推动增长，投资技术为患者和客户提供全数字体验，扩展现场健康诊所和远程医疗业务，Concentra HUB方便雇主、保险公司和第三方索赔管理员获取信息 [24] 估值 Concentra（分拆） - 长期前景受有利宏观趋势支撑，但2024财年第三季度每日就诊人数同比下降2.2%，提价短期有效但长期不可持续，美国潜在经济逆风可能减少患者数量和收入；给予2025财年预期EBITDA 10.5倍的EV/EBITDA倍数，得出企业价值40亿美元，扣除净债务14亿美元后，隐含股权价值27亿美元，考虑约1.27亿股流通股，目标价21美元，较前收盘价有6.8%的上涨空间，维持持有评级 [25][26] Select Medical（不包括Concentra） - 商业模式有吸引力，为需要专业护理的患者提供专科医院服务，患者对价格敏感度低，利润率健康；公司上调2024财年指引，增长受医院网络扩张、先进康复技术投资和高患者满意度等因素推动；给予2025财年预期EBITDA 9.0倍的EV/EBITDA倍数，得出企业价值46亿美元，考虑净债务16亿美元、首次公开募股收益5.16亿美元和股息3470万美元，隐含股权价值35亿美元，考虑约1.29亿股流通股，公平价值为每股27美元 [27][28] Select Medical（合并） - 将Concentra 81.70%的股权价值加入Select Medical（剩余部分），得出合并股权价值57亿美元，考虑约1.29亿股流通股，公平价值估计为每股44美元，较上次收盘价有9.5%的上涨空间，维持买入评级 [29] 公司描述 Select Medical Holdings Corporation（母公司） - 成立于1997年，是美国主要运营商，运营重症康复医院、康复医院、门诊康复诊所和职业健康中心，业务覆盖46个州和哥伦比亚特区，截至2024年9月30日，有106家重症康复医院、34家康复医院、1925家门诊康复诊所和549家职业健康中心 [29] Concentra Group Holdings Parent, Inc.（分拆业务） - 是美国按地点数量计算最大的职业健康服务提供商，通过职业健康中心、远程医疗和雇主现场诊所提供全面服务，包括职业健康、消费者健康和直接雇主护理；截至2024年9月30日，在45个州管理549家独立职业健康中心和156家雇主现场健康诊所，远程医疗项目覆盖45个州和哥伦比亚特区 [30]