文章核心观点 - 华润三九收购天士力28%股权，交易作价60.74亿元，虽能巩固中药行业龙头地位，但商誉激增、负债率攀升及超产能隐患为未来业绩带来不确定性，整合中兑现协同效应是核心挑战 [1] 交易目的 - 收购旨在强化中药创新药研发能力，整合双方产业链、渠道及品牌资源，天士力业务与华润三九现有业务互补 [1] 估值争议 - 交易估值采用市场法，天士力每股定价14.85元处于估值区间中低位，深交所质疑单一估值方法合规性，华润三九称可比案例充足 [1] 同业竞争 - 交易后天士力医药零售业务与华润医药、右佐匹克隆片与华润三九佐匹克隆片构成竞争，华润三九及控股股东承诺五年内解决 [1] 商誉风险 - 本次交易新增商誉26.11亿元，华润三九合并商誉达77.35亿元，若天士力业绩未达预期或市场环境恶化可能引发商誉减值 [1] 研发与销售 - 天士力2024年研发投入10.39亿元，资本化率20.11%，投向心脑血管、肿瘤等领域，资本化时点符合行业惯例 [1] - 天士力2024年销售费用率35.16%高于行业均值，主因“两票制”下自主推广及处方药学术投入高，费用73%为广告及学术推广，未发现利益输送 [1] 超产能生产 - 天士力部分产品超环评批复产能生产，如芪参益气滴丸产能利用率达193%，已启动扩产环评程序并获“无违规证明”，未发生安全事故 [1]