2024年A股并购市场整体扫描 - 市场整体交易数量下滑，全年并购交易共计5,774起，较2023年下滑8.71%，但总交易金额为2.35万亿元，与2023年基本相当 [9] - 重大资产收购量价双增，构成重大资产重组的收购交易累计95起，披露金额的32起交易合计金额为2,617.06亿元，较上年增长约135% [12] - 监管审核数量再探新低，并购重组委2024年仅审核15起交易，较2023年下滑42.31%，为近10年最低值，审核通过率为93.33% [13] - 借壳上市趋近于零，2024年仅披露2起借壳上市交易，均属同一国资体系内整合，无市场化借壳成功案例 [14] - “A吃A”交易回温，2024年共披露8起交易，较2023年的2起有所增加，包括迈瑞医疗收购惠泰医疗等案例 [15] - 头部大市值上市公司仍是主力军，市值百亿以上公司发起资产收购交易1,281起，占总数35.97%，其收购规模1.36万亿元，占总规模79.36% [16][17] - 经济发达地区并购更加活跃，广东省交易数量最多（572起），北京市交易规模最大（超3,700亿元） [17] - 医药等行业并购热度持续高涨，医药生物行业发起近400起资产收购交易，占总量约11%，连续5年居首 [17] 924并购新政的喜与忧 - 并购新政带来市场积极变化，新政后上市公司开展各类并购交易2,044起，占全年总数35.4%，披露重组预案数量从之前月均6单激增至月均20单左右 [18][19] - 产业整合仍是主线，跨界并购聚焦新质生产力，新政后披露重组预案的60起交易中，44起属产业并购（占比73.33%），16起跨界并购均属半导体、新能源、人工智能等新质生产力范畴 [20] - 越来越多拟IPO企业转向并购，2024年共34起上市公司并购或参股IPO撤回/被否企业的交易，其中新政后有21起，远超2023年全年14起的数量 [21] - 并购实施中暗含市场化并购成色不足的风险，新政后披露重组预案的60起交易中，有32家（占比53.33%）的标的资产来源于关联方或属于国央企整合 [22][23] - “A吃A”交易在并购新政后急剧萎缩，2024年1-9月有7起，但新政后仅有1起（阳光电源收购泰禾智能），该交易本质被分析为“买壳” [24][25] - 二级市场非理性炒作热情高涨，新政后开展跨界并购的16家上市公司，股价从复牌后至年末最高涨幅平均值为125.78%，光智科技、松发股份、双成药业等涨幅显著 [26] - 上市公司壳价值凸显，新政后壳价值通过隐蔽方式“复活”，光智科技、松发股份、双成药业等案例的分析显示，资产注入的主要动机是“借壳上市” [28][29] - 存在规避退市等嫌疑，松发股份、双成药业在2024年年报公布后可能面临退市风险警示，其重组是否构成规避退市及损害IPO规则严肃性值得探讨 [30] 上市公司控制权交易的市场特征 - 协议收购数量持续减少，2024年仅34家上市公司通过协议收购完成控制权变更，创近5年新低 [31] - 控制权转让溢价率有所回升，34起协议收购的平均溢价率为17.15%，较2023年提高，其中26起为溢价收购 [32] - 半数属于“壳交易”，对34起控制权交易逐一甄别，发现其中一半（17起）的买方是出于“买壳”动机 [33] - 被收购上市公司市值水平创新高，34起协议收购案例中被收购公司的平均市值为79.62亿元，其中市值100亿元及以上的有7家（占比约21%） [34][35] - 敌意的要约收购再现江湖，海信网能通过要约收购强行取得科林电气控制权，为2017年以来罕见的成功敌意要约收购案例 [36][37] - 924并购新政后的二级市场反应更强烈，新政后28起控制权协议转让交易，披露消息后3个、5个及10个交易日的平均涨幅分别为25.73%、30.45%和45.57% [38] 上市公司并购估值水平分析 - 收益法与资产基础法齐头并进，在41起重大资产购买案例中，56.10%选用收益法，43.90%选用资产基础法，平均评估增值率为259.22% [39] - 并购估值水平长期10倍左右，41起样本的静态市盈率均值、中位数分别为14.02倍、13.33倍，动态市盈率均值、中位数分别为11.59倍、10.91倍 [41] - 业绩对赌并非“放心丸”，41起案例中，选用收益法的23起交易有16起设置了业绩承诺（占比70%），但历史数据显示承诺期满后业绩下滑比例高 [43][44] - 存在差异化定价安排，例如新五丰收购天心种业案例中，因承担业绩承诺义务不同，对部分股东股权进行了折扣定价 [45][46] - 支付方式以现金为主，41起案例中，58.54%采用全现金支付，24.39%采用“股份+现金”，17.07%采用股份支付，无一例使用定向可转债 [47] 上市公司破产重整持续异化 - 重整受理难度加大，2024年有37家上市公司申请或被申请重整，但仅12家获法院批准，受理率仅32.43%，较2023年的60%大幅下滑 [48][49] - 成为上市公司规避退市的“避风港”，11家已执行完毕重整的公司中，有7家存在严重资不抵债，通过重整将净资产回正以挽救退市危机 [50][51][52] - 债权人与股权人利益严重失衡，债权人以股抵债价格较协议签署日收盘价的平均溢价率为114.62%，而产业投资人受让转增股份的平均溢价率为-66.14%，收益率高达188.61% [52][53] - 除权制度执行不严肃，2024年11家重整完毕的公司中，有5家未进行除权，其余6家除权价格的平均折扣率仅20%左右，远低于转增股本比例 [54][55] - 不充分除权直接导致重整后市值跃升，11家公司重整后市值平均涨幅高达167.28% [56][57] 退市公司名单中的新发现 - 面值退市的杀伤性强，2024年强制退市公司共51家，其中面值退市38家，占比74.51%，在市场下跌时加速器效应明显 [60][61] - 面值退市公司以民营为主，2023-2024年58家面值退市公司中，51家实控人为民营性质 [62] - 面值退市存在明显“错杀”，2024年出现5家非ST股上市公司触发面值退市的案例，如正源股份、广汇汽车等 [63] - 退市公司“大换血”比例高，2023-2024年94家强制退市公司中，有42家（占比近一半）在退市前既变更了控股股东，也实施了资产和业务的“大换血” [64] 从并购视角预判2025年市场热点 - 若并购与IPO估值差得以大幅压缩，则产业并购将呈井喷之势，核心障碍在于A股IPO估值（2024年上市首日市盈率均值76.64倍）远高于并购估值（市盈率约10倍） [65][66][67] - 压缩估值差需从治理二级市场入手，建议严格阻止无产业逻辑的借壳上市、从严监管盲目跨界并购、严格执行退市政策，以统一估值逻辑 [68][69] - 若市场噪音得以屏蔽，则回购增持板块有望成为市场长期热点，央行推出的股票回购增持再贷款工具首期额度3,000亿元，但至2025年1月31日，申请贷款金额上限合计仅662.5亿元，占额度22%，未达预期 [72][73] - 新政策工具未达预期主因是二级市场噪音过大，2024年9月底后市场分化严重，重组题材个股遭爆炒，分散了市场对回购增持的关注 [74] - A股上市公司回购增持潜力巨大，但2024年A股回购金额1,413亿元，仅占总市值0.15%，远低于美股2%的比例 [75][78] - 美股回购是长期牛市的重要支柱，2015-2024年美股合计回购320万亿美元，2024年规模达1.3万亿美元，持续回购是标普500指数攀升的重要推动力 [76][77][78]