文章核心观点 招商证券认为25年1 - 2月电信业务收入小幅增长、用户规模持续拓展 24年三大运营商净利润增速高于收入增速 传统业务ARPU有望平稳 新兴业务受DeepSeek拉动持续拓展 2019 - 2028是上行周期 电信运营商价值激活黄金期已至 政策等四大拐点共振叠加创新业务发展 重新定义未来十年成长空间 维持行业“推荐”投资评级 [1] 工信部行业情况 - 25年1 - 2月电信业累计收入2950亿元 同比增长0.9% 增速小幅回落 主要因24Q1基数高且25Q1外部宏观环境复杂 [1] - 移动用户侧5G渗透率达58.6% 较上年末提升1.9pct 固网用户侧千兆宽带用户占比达31.7% 较上年末提升0.8pct [1] 三大运营商24年年报 - 收入侧 - 24年三大运营商营收稳增 净利润增速持续高于收入增速 预计25年继续保持且业绩呈“前低后高”走势 [2] - 传统业务侧用户规模扩大 移动、固网ARPU整体平稳 增值业务有望成25年传统业务ARPU稳定重要推动力 [2] - 新兴业务侧24年产业互联网业务占通服收入比重持续提升 新兴业务增量占通服收入增量提升至57.4% 同比增加7.0pct [2] - 25年DeepSeek带动三大运营商现有资源利用率快速提升 有望带动云与IDC业务持续增长 [2] - 三大运营商积极与互联网厂商合作 有望运用AI大模型时代核心要素打开全新发展空间 [2] 三大运营商24年年报 - 成本侧 - 24、25年三大运营商资本开支延续下行趋势 结构侧重点向算力方向拓展 算力资本开支延续快速增长且25年投资指引积极 [3] - 24年三大运营商提质增效成果显著 核心成本项中折旧及摊销、网络运营及支撑成本等占通服收入比重保持平稳 [3] 三大运营商24年年报 - 现金流及分红侧 - 24年移动、电信侧自由现金流延续快速增长态势 联通侧自由现金流保持稳定 价值创造能力不断夯实 [4] - 24年三大运营商每股派息增速持续高于净利润增速 整体分红派息率达71.3% 同比增加2.1pct 分红总额占自由现金流比例为58.7% 2023年为64.6% 仍有提升空间 [4] - 24年三大运营商应收账款因B端业务拓展出现不同幅度增长 多为1年以内账龄 25年伴随管控力度增强 整体业务现金流有望持续释放 [4]