文章核心观点 - 兴业证券继续看好保险板块，聚焦业绩稳定性较优、业绩弹性较强标的；2025年保险股业绩在高基数下面临较大增长压力，若权益市场回暖或有较好表现；后续估值空间进一步打开的催化点有投资端利率和权益市场表现、保险公司固收和权益投资结构优化、产品结构向分红险为主调整，分红险销售若超预期将降低负债刚兑压力，缓解利差损风险，支撑保险估值修复 [1] 概览 - 2024年负债端人身险价值在NBVM提升带动下普遍高增长略超预期，追溯口径下NBV同比人保寿险+114.2%>新华+106.8%>平安+90.0%>阳光+88.0%>平保+57.7%>太保+28.8%>国寿+24.3%>友邦+16.8%；财产险保费增速放缓同时COR承压低于预期；资产端总投资收益显著改善；2024年归母净利润受投资提振表现亮眼略超预期，新华+201.1%>国寿+108.9%>人保+88.2%>友邦+81.6%>平保+64.9%>太保+47.8%>阳光+45.8%>平安+36.2%>中国财险+30.9% [2] 负债端 人身险 - NBV同比延续高增长，驱动力在于价值率显著提升 [3] - 代理人规模触底企稳，人均产能继续提升 [3] - 银保渠道新单普遍负增长，但价值率增加带动价值贡献显著提升，各家银保NBV占比提升2.8 - 19.3pct至10.5 - 46.6% [3] - 长期保障型产品持续低迷，长期储蓄型产品贡献继续提升 [3] - 13/25个月保单继续率持续改善，业务品质不断优化 [3] - CSM增速分化，随摊销放缓以及NBV恢复增长逐步企稳 [3] 财产险 - 财险保费增速普遍放缓，2024年原保费同比平保+6.8%>太保+6.5%>人保+4.3%>平安+2.7%，车险和非车均有放缓 [3] - COR普遍承压，2024年综合成本率及同比平安98.1%(-0.3pct)<太保+98.3%(-2.4pct)<平保98.6%(+0.9pct)<人保98.8%(+1.0pct)，大灾赔付增加是主因 [3] 资产端 - 2024年A股5家上市险企共实现总投资收益7976亿元，同比+113.7%，得益于公允价值变动损益、股息分红收入以及买卖价差收入规模提升；剔除OCI债权浮盈，共实现综合投资收益8847亿元，同比+120.3% [4] - 各家净投资收益率普遍下滑，总/综合投资收益率均有较大幅度提升 [5] - 资产配置上，各家均大幅增配债券，平保和人保增配比例最多；债券内部中利率债、FVOCI类债券占比持续增加；股票和基金等二级权益配比普遍提升，6家公司合计的FVOCI - 股票规模较2024年初增加93.5%，占总股票比重从2024年初的22.2%提升至年末的32.2%，参考太保60%的比例仍有较大提升空间 [5]